文｜本刊记者 王动

　　2009年5月1日，在国际劳动节的发源地美国，产业工人们听到了一则让他们感到百味杂陈的消息，底特律老牌巨头克莱斯勒申请破产保护。

　　在克莱斯勒宣布接受破产保护后，奥巴马总统在电视讲话中说到的却是，“（克莱斯勒）在预定的复兴之路上迈出了又一步。”尽管痛苦，这也算了结。纠缠在债权人和员工之间，苦苦挣扎的克莱斯勒，可能通过破产重组计划重新找回第二春；花费巨资却难以填满无底洞的美国政府也看到了解决问题的希望；甚至就连克莱斯勒的管理层，也对《华盛顿邮报》发出了“问题终于解决了”这样的呼声。

　　但是，有人笑就有人哭。和克莱斯勒的老东家戴姆勒集团一样，克莱斯勒的控股股东，国际PE巨头Cerberus失掉了它在克莱斯勒身上的所有股份，曾经巨额投资换来的股权，现在彻底沦为了废纸。

　　回首过去的两年，Cerberus势必感慨不已。沉疴已久的克莱斯勒在过去几年就曾经几度易主，而就在金融危机爆发前的2007年，Cerberus还以救世主的身份被请进了克莱斯勒。谁料最终的结果却是以如此惨烈的方式离开。

　　克莱斯勒事件只是PE艰难过冬的一个典型案例。“在牛市周期中完成的收购，往往可能在经济寒冬中夭折。这次金融危机中我看到了太多这样的案例，只是克莱斯勒的影响特别大。”芝加哥大学教授Steven Kaplan表示，“如果不是金融危机，也许一切都不会发展到今天的地步。”

　　 当年气吞万里如虎

　　时光倒转，回到两年前，那时的Cerberus意气风发。2007年5月14日，Cerberus CEO斯诺在德国的斯特加特发表了饱含激情的演说，信誓旦旦地宣称将把克莱斯勒公司从经营困境中拯救出来。

　　当时坐在斯诺身侧的既有克莱斯勒总裁兼CEO拉索达，也有戴姆勒董事长蔡澈。在这个时候，蔡澈的心中也许会感慨万千，因为在戴姆勒接受克莱斯勒的时候，他想必也有着同样的激情。

　　为了这次收购，Cerberus整整付出了74亿美元。在当时看来，Cerberus可是买到了廉价货。要知道，当时戴姆勒收购克莱斯勒的时候，支付的价格是400亿美元，而Cerberus只不过付出了20%的代价就成功接手了。 但是，对于Cerberus来说，这可是史无前例的大手笔。Cerberus是一家谨慎的公司，从Cerberus的主页可以看到，Cerberus成立于1992年,，2007年其巅峰时期管理的资金高达165亿美元，迄今为止它总计完成了33起股权收购。除克莱斯勒之外，Cerberus对每一笔生意都是精打细算，而且信奉着“不把鸡蛋装到一个筐里”的投资准则，从不在一次收购里投入超过5%的资产。

　　但是在克莱斯勒身上，Cerberus却表现得前所未有的痛快。因为，克莱斯勒的诱惑实在太大了。“Cerberus的收购是冒险的赌博。”在收购完成后，《纽约时报》这样评论道，“但这也是有意义的。如果这桩生意成功了，那就相当于让美国的象征之一（克莱斯勒）换上了PE的颜色。” 在当时，这被视为一桩可以让PE名垂青史的大买卖。在当时想到这点的，不止是Cerberus一家PE。

　　因为，在克莱斯勒争夺战中，Cerberus也是艰难胜出。当时，它的竞争对手包括柯克里安（曾推动雷诺收购日产）的私募股权公司，中国人熟知的黑石公司和汽车零部件制造商加拿大麦格纳公司。有意思的是，除了麦格纳公司外，包括Cerberus在内的其余三家竞争者全部都是PE。

　　在投机者的故乡美国，PE和我们所知道的Pre-IPO基金完全不同。他们是以上市公司私有化著称的专家，购买一个公司的所有股票，然后对其企业进行改革，以增加公司市值。经过2-4年，再将公司出售给公众股东用以获利。

　　因此，这些PE看中的就是克莱斯勒的潜在价值。在戴姆勒入主克莱斯勒的10年里，克莱斯勒经营困难的问题始终无法得到解决。这也让当时不可一世的PE产生了幻觉，认为资本玩家能够更好地修复企业。

　　 在成功完成雷诺和日产合并后，想在汽车界名垂青史的柯克里安表示，“要完成变革，克莱斯勒更需要借助的并非汽车界同行的力量。”言外之意，PE才是克莱斯勒真正的救世主。 Cerberus抱着同样的想法，而且他们笑到了最后。战胜了强有力的对手，成功地完成收购，让Cerberus感到喜出望外。如果想到数年之后，克莱斯勒始终让他们焦头烂额，也许他们当年就不会笑得那么开心。

　　而且有意思的是，在Cerberus痛苦离开之后，克莱斯勒最后还是回到了汽车同行的手中。从戴姆勒到Cerberus，再到菲亚特，克莱斯勒的拯救者完成了从同行到PE，再到同行的轮回。

　　在金融危机的打击下，曾经不可一世的PE黯然离场，重新把克莱斯勒拯救者的荣誉让给了产业资本。 金融危机的变数

　　在美国乃至全球，PE合伙人通常都曾担任企业高管，或是资深投行。“他们对企业价值的理解超乎常人。”在纽约，前雷曼兄弟首席能源分析师Edward Morse对记者说道。 那么，为什么Cerberus这样的超级基金，还有它同样负有盛名的同行，会蠢到以如此大的代价追捧克莱斯勒呢？ “2007年，我们看到的都是歌舞升平，尽管投资者也认为当时美联储的利率过高，但是谁也不曾想到金融危机会突然到来。而即使在金融危机初现端倪的时候，投资者也不曾想到它的规模会如此之大。”Steven Kaplan教授对记者解释道，“大家都犯错了，只是Cerberus的错误最大。”

　　在全球投资者都毫无防备的时候，金融危机来了，它彻底打乱了Cerberus重组克莱斯勒的时间表。 以Cerberus为代表的PE，在大牛市一帆风顺的环境下，似乎显得无所不能。而当时的克莱斯勒也对Cerberus寄托了无限希望。在完成收购后，Cerberus公开承诺，将帮助克莱斯勒提高业绩表现。

　　而且，它也确实这么做了。Cerberus为拯救克莱斯勒进行了巨大的努力，为了完成对克莱斯勒的收购，Cerberus请来了一批汽车产业资深人士组成团队，其中甚至包括克莱斯勒前高管，大众汽车集团前总裁。而在正式成功克莱斯勒控股股东后，Cerberus更是从各个行业有针对性地请来了多位高管。

　　“Cerberus提出的复兴计划是有操作性的。美国汽车业以前所未有的速度放缓，同时克莱斯勒缺乏应对危机所需要的资本，该计划遭遇失败。”Steven Kaplan教授感慨道，“如果不是突然到来的金融危机，如果全球经济还能延续2006年的行情，或许Cerberus已经成功了。”但遗憾的是，现实世界没有“如果”。

　　即使到了最后一刻，Cerberus也没有放弃，毕竟如此巨大的投资，实在让他们难以割舍。 但是金融危机程度之深，让投资者难以想象。由于信贷市场陷入冰封，就业市场更是饱受裁员之苦，加之2008年上半年难以理解的油价狂涨，克莱斯勒的主打产品陷入了从来没有的滞销之中。底特律三巨头前往华盛顿求救的时候，甚至表示，亏损已经让他们支撑不下去了。 这时候，克莱斯勒最急切需要的就是更多的钱，能够让它维持经营，度过寒冬的钱。但问题是，Cerberus已经拿不出钱了。在金融危机中，PE遭受的苦难，也丝毫不逊于汽车公司。 9月18日，在雷曼兄弟刚刚接受破产保护后，记者走访了华尔街各大金融机构。出于对PE的仰慕，记者专门提到了各大投行的直投部门。让记者意外地是，包括高盛和摩根士丹利在内，各大投行都对直投部门下了裁员狠手，一些投行甚至直接撤销了这个部门。

　　所以，很容易理解，在信贷市场彻底陷入冰封的时期，已经被收购克莱斯勒耗尽资金的Cerberus濒临山穷水尽，根本不可能拿出足够的钱继续投到这个无底洞去。 被牺牲的PE

　　必须指出的是，克莱斯勒并没有破产，它只是接受了破产保护。而这，是让不少中国投资者感到迷惑的词汇。

　　在美国，破产保护比较常见。破产和破产保护最大的区别就是，破产就是通过清算资产来还债；而破产保护，则是企业在法律的保护下，债主不得强制要求还债，企业可以正常经营，寻求转机。 因此，如果企业重现生机之后就可以申请解除破产保护。比如在2008年9月15日宣布接受破产保护的超级投行雷曼兄弟，它也依然存在，而且现有的数百雷曼人还在继续工作，为这家超级投行有朝一日能够涅磐重生而努力。 对克莱斯勒来说，工会的力量太强大，对企业的资金压力也太大，申请破产保护之后，可以最大限度地减少这种压力，拯救企业。

　　在克莱斯勒的重组进程中，两大障碍始终无法回避：首先是工人的高额薪酬，以及庞大的医疗福利支出。记者在美国的教授就曾一再感慨工资远远不及底特律工人；其次是巨额债务的削减。如果这两个问题得不到解决，克莱斯勒就无法继续经营，甚至美国政府也不愿意继续施以援手。

　　在工会宣布让步后，负债调整方案无法被全体债权人所接受。此时，解决债权问题，就成了克莱斯勒重组最大的障碍。毕竟，提出让46家机构全部同意的方案几乎不可能。 而在进入破产保护之后，债务和解将相对容易，因为达成破产重组协议只需简单多数即可。由于克莱斯勒四家最大的债权银行已经表态支持债务重组方案，在法庭调解下实现和解应该大有希望。美国总统奥巴马30日在的电视讲话中也指出，克莱斯勒申请破产保护的目的，就是对付少数顽固分子。

　　因此，在克莱斯勒申请破产保护后，美国政府还加大了援助力度。克莱斯勒申请破产保护的当天，联邦政府就表态将再提供80亿美元帮助其摆脱破产威胁。将来脱离破产程序之后，克莱斯勒还能再从政府获得45亿美元贷款。

　　因此，对于克莱斯勒的员工来说，破产保护是福非祸。事实上，真正的冤大头就是克莱斯勒的股东，首当其冲就是持有克莱斯勒80%股权的Cerberus。 作为克莱斯勒与美国财政部达成援助协议的条件之一就是，Cerberus将失去所持的克莱斯勒汽车公司股份。

　　此外，据财政部5月4日公布的合约细则，克莱斯勒的重组将还需要清除绝大部分的无担保债务。而这些无担保负债的出借人，有不少是Cerberus的近亲——对冲基金。 要知道，克莱斯勒能够支撑到现在，Cerberus功不可没。在2008年12月，克莱斯勒最困难的时间里，Cerberus利用所得收益中的20亿美元，为克莱斯勒获得贷款提供担保。

　　但是无奈的是，最后Cerberus还是被牺牲掉了。可以这么说，克莱斯勒的故事，其实就是金融危机后，PE地位的一个缩影。在危机之前，PE还是风光无限的资本市场弄潮儿，但是在金融危机全面爆发后，被认为是始作俑者的另类投资（包括PE和对冲基金）早就已经千夫所指。美国政府在宣布力保大银行的时候，却不曾想过，如何保卫这些昔日资本市场骄子的利益。

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