每经记者 肖艳

　　佛塑股份(000973，收盘价7.72元)，2002年被富硕宏信投资公司以“蛇吞象”的方式完成MBO(管理层收购)。然而MBO之后，公司业绩逐年下滑，尽管如此，公司却连续四年大方分红，直至2006年大幅亏损，分无可分。在无法获得巨额分红之后，富硕宏信又开始大幅抛售解禁股，截至2009年3月19日，富硕宏信已累计减持8222.21万股佛塑股份。

　　目前，公司大股东已经在寻求退出，公司未来重组前途未卜，而佛塑股份也就成为市场上又一个MBO成功、企业却走向失败的案例。

　　关键词：MBO

　　专门成立富硕宏信收购1亿股

　　2002年8月1日，佛塑股份刊登了一则被外界称为“蛇吞象”的公告。

　　公告称，佛塑股份22名经营管理人员出资组建的佛山富硕宏信投资有限公司，拟收购原二股东佛山市塑料皮革工业合作联社持有的11002.44万股 (占公司总股本29.46%)佛塑股份法人股，转让价格为2.95元/股，低于每股净资产3.18元。富硕宏信在此次转让中，以现金方式支付了32457.2万元购股款项。对于完成收购所需的巨额资金缺口，公司发布公告表示：“拟通过股东出资或向金融机构融资解决”，并且进一步说明，“是否继续收购股份将视具体情况而定”。当时，这一“蛇吞象”的动作被市场视为MBO的经典案例。

　　佛山富硕宏信投资有限公司于2002年6月19日成立，注册资本为4132.95万元。公司注册的经营范围是对制造业、商业、服务业进行投资及投资、企业管理咨询等业务。富硕宏信的前两名股东为佛塑股份法人代表冯兆征，和副董事长兼总裁总经理吴跃明，两人分别出资147.5万元和141.6万元，占注册资本的6.596%和6.332%。张福培、刘亚军、李曼莉、罗汉均、吕森等，出资额均为118万元，各占注册资本的5.277%。他们分别为佛塑股份的董事，其中罗汉均、吕森还是佛塑股份的董事会秘书和财务经理。富硕宏信的法定代表人为佛塑股份的监事冼镜崧。显然，成立富硕宏信的目的就是为了收购上市公司股权。

　　分析人士指出，由于转让的是法人股，无需财政部批准，所收购的股权比例恰好未超过30%，也无需向证监会申请要约豁免。

　　对于佛塑股份实施MBO，尽管佛塑方面一再强调股权激励在法人治理结构和提高经营绩效方面的作用，但是仍有不少投资者感到不公平，一方面是为没有得到同等的受让股权机会，另一方面则是对公司未来表示担忧，希望公司管理层是真正的战略投资而不是短线投机。

　　关键词：业绩

　　多年都差于同行业公司

　　但令投资者失望的是，MBO成功之后，佛塑股份业绩逐年下滑。在刚刚完成MBO的2002年和2003年，佛塑股份的净利润达到了1.16亿元和1.18亿元；而在随后的2004年，公司净利润猛降至6745.64万元，同比下降42.74%；2005年更是降至418.71万元，降幅达93.8%；2006年，公司亏损9157.37万元；2007年扭亏之后，2008年再次爆出亏损1.96亿元。

　　佛塑股份的业绩大幅变化，是行业周期波动造成的呢，还是公司经营存在问题？

　　佛塑股份主营业务为薄膜制品，2002年以来，该产品占公司主营业务收入比例一直超过60%。一位不愿透露姓名的塑料行业分析师告诉《每日经济新闻》记者，薄膜行业从2002年开始产能严重扩张，一方面国际原油价格不断上涨，另一方面薄膜产品由于供应充足、涨价受限，导致行业毛利率水平逐年下降。2008年由于国际金融危机，薄膜产品的需求更是遭受严重打击。

　　那么，这能解释公司业绩变化的全部原因吗？上述分析师告诉记者，答案显然是否定的。通过比较可以发现，首先在同行业上市公司中，佛塑股份主营产品的毛利率多年来都是较差的；其次公司盲目扩张子公司，不仅没有为公司带来效益，反而严重拖累了公司业绩；第三，公司财务费用的上升对业绩造成明显拖累，而管理层不顾公司资金紧张依旧贪婪分红。

　　仔细分析公司年报还可以看到，2005年，公司净利润下降了6326.93万元，其中主营业务利润下降2791.5万元，而投资收益下降3155.84万元，财务费用增加2402.44万元。2006年，公司净利同比下降9576.09万元，导致公司业绩大幅下滑的原因是管理费用增加了5096.22万元，财务费用增加了1434.94万元。对于大幅增加的管理费用，公司解释是，“公司本期计入管理费用的坏账准备计提金额较上期数增加1329.74万元，以及新增子公司纳入合并范围增加相应的管理费用所致。”2008年，佛塑股份归属于母公司的净利润亏损1.96亿元，其中母公司营业收入下降1.78亿元，而合并子公司之后营业收入下降为3.4亿，利息支出增加2700多万，存货跌价准备增加了2400多万。

　　可见合并子公司之后，不仅大大提高了公司管理费用，而且加重了营业收入下滑。令人奇怪的是，在公司此前的年报多次提及行业产能过剩，原材料价格不断上涨，毛利率下降，可是为何还要在这样的背景下，还要不断吸收这些效益不佳的子公司，从而拖累上市公司的业绩呢？

　　《每日经济新闻》以投资者的身份打通了公司的电话，对于记者的疑问，公司表示：“2005、2006年，当时公司想在全国不同片区做布局，比如在华北等地设立产品基地，虽然当时行业环境不好，但风险总是与机会并存，所以公司想趁机扩充。”但是对于扩张效果，公司自己也承认：“效果一般。”

　　关键词：分红

　　富硕宏信四年获取近亿元

　　虽然业绩逐年下滑，但佛塑股份却仍旧连年分红。尤其是2005年，在净利润仅为418.71万元，而扣除非经常性损益之后，公司还亏损1243.7万元的情况下，仍然派息408.37万元。

　　根据Wind统计显示，2002年、2003年，公司连续两年每股派息0.21元；2004年公司净利润同比下滑将近50%，却依然每股分红0.138元。2002年至2005年间，公司净利润从1.16亿元降至418.71万元，但公司累计分红达3.44亿，而富硕宏信因此分得现金达9990.22万元，超过分红总数额的四分之一。按税后计算，富硕宏信因分红累计分得现金8155.01万元。2006年，公司亏损9157.37万元，未分配利润也变成-4366.11万元，佛塑股份终于分无可分。

　　而事实上，2004年以来公司的财务费用每年都在增加，并对公司业绩造成明显拖累。公司为何还要在财务成本不断增长的同时依旧大举分红呢？

　　公司工作人员对 《每日经济新闻》记者说：“财务费用增长主要是2005年以来国家一直在加息，加上公司扩张需要向银行借款，所以利息支出增加较多。”并认为2002年至2005年累计3.44亿元的分红并没有对公司资金状况造成影响。

　　关键词：减持

　　富硕宏信累计抛售8000万股

　　在无法获取公司巨额分红之后，富硕宏信又开始减持所持有的佛塑股份股票。

　　2006年6月6日，佛塑股份每10股转增5股，转增后公司股份总数增至6.13亿股，相应的富硕宏信持股也增加至1.46亿股。富硕宏信所持股份将分别于2007年1月16日解禁3062.77万股，2008年1月16日解禁3062.77万股，2009年1月16日解禁8501.18万股。解禁条件规定，在上述禁售期满后12个月内，通过深圳证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份数量占公司股份总数的比例不超过5%，在24个月内不超过10%。

　　而2007年解禁日期一到，佛塑股份就发布公告，自2007年1月16日起，富硕宏信通过深圳证券交易所陆续将其持有的无限售条件流通股进行减持，截至2007年3月22日，富硕宏信卖出公司无限售条件流通股2539.97万股，占公司总股本的4.15%。2008年解禁期到之后，从2008年1月29日到3月5日，富硕宏信累计减持2449.96万股，占总股本的4%。截至2008年末，富硕宏信已经累计减持达8.5%。基本每年的减持额度都离规定的减持限额不远。而截至2009年3月19日，富硕宏信已经累计减持8222.21万股，占佛塑股份总股本的13.42%。

　　同期，公司的大股东也一直在减持佛塑股份的股份，并寻求退出。公司近期公告，经广东省国资委批准，公司控股股东佛山市塑料工贸集团公司以公开征集方式转让所持有的公司20.78%国有股份。截至5月12日，收到广东省广新外贸集团有限公司提交的受让意向文件，工贸集团将对在对拟受让单位进行审核，并在综合考虑各种因素的基础上作出最后决定。

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　　MBO的种种弊端

　　事实上，对于上市公司MBO的种种弊端，此前业界已有广泛讨论。

　　一市场人士在接受 《每日经济新闻》记者采访中表示，MBO涉及到管理层、大股东和中小股东，涉及到股权结构变动，内部人有可能利用内幕的信息侵犯中小股东的利益。一个典型的操作动作是，由于信息不对称，管理层将有可能先做亏公司，做小净资产，然后以相当低廉的价格实现收购的目的。如果地方政府不同意，则继续操纵利润扩大账面亏损，直至上市公司被ST、PT后再以更低的价格收购。一旦MBO完成，高管人员再通过调账等方式，使隐藏的利润合法地出现，从而实现年底大量现金分红以缓解管理层融资收购带来的巨大的财务压力。

　　其次，MBO需要动用大量资金，管理层收购以后就面临偿还资金的压力，在目前没有股权转让渠道的情况下，必然要通过分红来承担这个压力，这样管理层有可能采取过度的大比例分红，这对上市公司的持续经营是不利的。从年报中披露的情况看，高派现与管理层收购有着密不可分的联系。管理层有可能为了加速还债而加大分红力度，从而降低上市公司现金流量，加重企业的经营风险。

　　实施MBO之后，管理者将成为企业的大股东，企业的命脉完全掌控在一个或几个人的手里，如果监管不力，大股东通过各种方式滥用股权侵吞中小股东的利益将更为便捷，而且所获的利益更为直接。正因为如此，国家于2004年底基本叫停了大型国企的MBO。可是，对于已经完成MBO的上市公司，如何防止管理层侵吞中小股民利益，仍值得关注。

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