□光大证券首席经济分析师 潘向东

　　

　　从已公布的数据来看，目前决策当局已经开始对信贷进行“调结构”。预计后续的信贷政策仍将延续“调结构，保增长”，信贷的投放将逐步回归至每月3000-5000亿的水平，M1和M2之间的剪刀差会逐步缩小。

　　“调结构”已初见成效

　　央行公告显示，2009年4月末，广义货币供应量(M2)同比增长25.95%，狭义货币供应量(M1)同比增长17.48%，市场货币流通量(M0)同比增长11.26%。人民币贷款当月增加5918亿元。从分部门情况看：非金融性公司及其他部门贷款增加4446亿元，同比多增490亿元，其中，短期贷款减少786亿元；中长期贷款增加3744亿元；票据融资增加1257亿元。

　　从数据来看，目前决策当局已经开始对信贷进行“调结构”。原因是：其一，4月份的新增信贷相对于前三个月而言，已经开始平稳回归；其二，中长期贷款投放依然比较平稳，但票据融资和短期贷款相对于前三个月而言已经大幅减少。预计后续的信贷政策仍将延续“调结构，保增长”，信贷的投放将逐步回归至每月3000-5000亿的水平，全年的信贷投放维持在8万亿左右，M2的走势未来将呈现出下滑，而M1和M0将呈现上升，即未来M1和M2之间的剪刀差会逐步缩小。

　　信贷高投放具有持续性

　　尽管前期信贷的投放较高，但后续的信贷投放仍然具有持续性，主要原因是：

　　其一、基础货币投放加大所带动的货币供应量回升会导致实体经济的回暖，从而引起货币乘数回升。货币乘数的回升又会对信贷产生正反馈，引发后续与民间投资相关的信贷增速回升；

　　其二、信贷投放的方式将慢慢由被动式放贷演变为主动式放贷。目前，“保增长”已成为商业银行2009年工作任务的第一要务。在经济状况较差阶段，需要银行放贷来“保增长”，这种放贷更多的是一种与政府投资相关的被动放贷。只要这些被动放贷的规模足以推动投资增速维持较高增长（从2008年11月份以来6个月的信贷增速和从2008年12月份以来5个月的实际投资增速来看，这一条件已经具备），那么随着政府投资对经济增长的拉动逐步显现，一些行业的企业盈利状况将逐步改善。这时，一些行业的投资机会将逐步呈现出来，企业投资的动能将会增强。与此同时，假若央行将不再像往年一样对商业银行全年的贷款规模设限，那么商业银行的信贷会伴随着企业资产负债的改变而出现持续的强劲，从而演变成主动式放贷。

　　持续高投放暗藏长期隐忧

　　由于政府对商业银行信贷投放的鼓励，以前所担心的信贷会出现收缩的状况已经完全被政府的鼓励措施所稀释，信贷不仅没有出现收缩，还出现了投放规模超出市场的普遍预期。假若决策当局不对信贷的结构进行调整，那么信贷的大量投放必然会为未来的经济平稳发展带来隐忧。

　　首先，从物价水平的角度来看，目前适度宽松的货币政策无需再加码。尽管4月份CPI为-1.5%，PPI为-6.6%，延续了3月份的双负局面，但出现这种同比双负更多是由于去年基数的原因。从1-4月份CPI的环比来看，目前物价已经开始出现回升。特别是4月份，在全球甲型H1N1流感的影响下，国内猪肉价格出现了大幅回落，在此状况下，4月份的物价总体水平还能与3月份持平，说明整体物价水平已经在恢复，当前通缩的危险在逐步减小。

　　其次，在通缩压力减少的情况下，假若信贷的投放仍然维持大幅扩张，流动性泛滥将给经济带来最大的后遗症，也就是通货膨胀。就费雪方程而言，货币增速（包括基础货币投放的增速和货币流通的增速）总是与名义GDP相等，当出现货币的过度扩张，而实体经济的回升较为缓慢时，它们之间的缺口就依靠通货膨胀去弥补。

　　现在M2同比增长25.95%，假若这一增速持续半年多，那么意味着通货膨胀会比预期的来得更快。由于外需的萎靡和房地产的低迷，今年我国的经济增速若能回归至9.5%以上已经是比较乐观，这就意味着货币增速和经济增速之间的缺口将有两位数以上。假若货币增速没有出现快速下降，或者经济增长缺乏持续的回升，这一缺口都将依赖通货膨胀去弥补。显然我们的经济体很难承担两位数以上的通胀，这就使下一阶段央行在投放货币的时候不敢再像一季度一样的放任，这种高信贷投放只能适时而止。

　　短期仍需持续投放“保增长”

　　从一季度发电量的指标、出口增速的环比指标、物价的环比状况来看，经济已经开始步入复苏。同时，1-4月份房地产和汽车的销售状况显示，内需已经表现较为强劲的势头，这会为后续的工业复苏提供有力支持。

　　但尽管如此，从复苏所处的阶段来看，目前仅仅是摆脱了继续下滑的风险之后开始转折向上的初期，这种复苏并不稳定。四月份的部分工业指标也说明了这一点，如发电量仍然处在负增长，3月份发电量同比下降0.71%，4月份同比下降3.55%，钢铁行业面临二次去库存化等等。这就要求经济的激励政策仍需保持持续性，否则带给经济的将是大起大落。而且，一旦由于调控的原因使经济再次下滑，那么经济再次回升的成本和难度将变得更为艰巨，因为全社会的预期都将变坏，消费者和投资者的信心将面临再次打击。因此，短期内，仍然需要强劲的信贷为实体经济提供有力支持。

　　既然信贷的大幅扩张会留下后遗症，而短期出控制信贷的措施又不太适合，那么下一阶段信贷的投放将延续信贷“调结构，保增长”的政策，以保证信贷的投放是逐步减少，而不是急缩式的下降，以让更多的信贷资金投向实体经济。以政策微调的方式达到化解短期货币增速和经济增速之间的缺口的目的，从而避免未来经济出现稳步复苏时，经济体涌现出较高的通货膨胀。

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