伍超明

　　 5月11日，国家统计局发布最新数据显示，4月份，CPI总水平同比下降1.5%，PPI则同比下降6.6%，显示通缩压力仍然较大。但是，另一方面，一季度我国货币信贷出现超常增长，将对我国短期和中期物价走势产生较大影响。我们认为，信贷规模虽然短期内将缓解通货紧缩压力，但对中期内通货膨胀的压力不容小觑。

　　 通过对1997年1月至2009年3月的历史数据定量分析可发现，贷款增速和M2增速是CPI的领先指标，分别领先7-9个月和10-12个月左右。CPI的变化趋势与贷款增速和M2增速等领先指标存在较好的一致性。由于今年信贷增幅很大，可以预测2009年底和2010年存在较大的通货膨胀压力。

　　 不过，历史经验同时也表明，货币信贷并非影响物价走势的最重要因素，在短期内，物价变化受其自身前期水平的影响最大，前期价格水平提高10%，将会使当期价格上升9.8%。除此之外，国内需求（用工业增加值表示）、国内货币信贷（用人民币贷款表示）、国内利率（用一年期定期存款利率表示）、国外需求（用贸易顺差表示）、国际大宗商品价格（分别用国际石油和国际食品价格表示）都显著地影响CPI的走势变化，这些变量提高10%，将使CPI分别变动0.6%、0.23%、-0.57%、0.03%、0.11%和0.05%。

　　 因此，国内实体经济状况是影响和决定物价水平的最重要因素。但货币信贷的影响也不容忽视，一旦投资者对经济增长的预期出现反转，高速增长的货币信贷就有可能导致经济过热和通货膨胀。

　　 从短期来看，当前的主要任务仍然是增加需求、减缓通货紧缩压力。首先，从CPI构成看，全年CPI、食品价格和非食品价格的翘尾因素均为负值，对CPI走势构成较强的下行压力。其中非食品价格的翘尾因素在10月份之前对CPI的下行影响不断增强。

　　 其次，从新涨价因素看，未来数月需求不足、季节性因素将制约价格水平的反弹幅度。由于国内外粮食供给明显改善， 粮价面临较大下行压力。联合国粮农组织最新预测2008/2009年度世界谷物产量将达到22.4亿吨，增长5.3%；在国内,我国粮食生产连续五年增产，播种面积连续六年增加，主要农产品供需关系改善。从季节因素看，我国食品环比增速存在“V”形规律，每年3-7月环比增速为负，其余月份为正，未来数月随着蔬菜、水果等食品集中上市，食品价格仍将处于下行阶段。

　　 受需求不足和产能过剩的制约，非食品价格短期内难以较快上涨。从国际情况看，全球经济放缓，需求相对低迷的趋势依然没有改变。从国内经济增长的角度看，经济反弹还面临诸多不确定性，需求不足仍是主要矛盾。在总需求萎缩、产能相对过剩的大背景下，推动价格上行动力较弱，下行压力则相对较强，通货紧缩的风险依然存在。

　　 虽然2009年全年通货膨胀将处于较低水平，但在中期内将面临需求增加、货币信贷超常增长累积效应释放、大宗商品价格提高所带来的通货膨胀压力，尤其是这些因素共振效应产生的价格上行压力，中期通胀风险不容小觑。

　　 其一，我国和世界主要经济体实体经济的企稳回升将使需求快速增加。经季节性调整后GDP的年化环比增速已经从去年四季度1.5%的低谷大幅反弹到7.2%，今年二季度，即使同比增长速度仍然可能较低，但年化环比增速预计将继续大幅反弹到12%以上 。外需方面，美国、欧元区等主要经济体的复苏将推动出口的增长。

　　 其二，货币信贷的高速增长可能导致潜在通胀压力集中释放。根据货币主义观点“通货膨胀最终是一种货币现象”，目前各国尤其是美国等主要经济体的“零利率”和量化宽松货币政策，以及我国近期货币信贷的超常增长，都为通货膨胀水平的提高提供了必要条件。因此虽然货币传导到物价存在时滞, 并且通胀在短期内还要受到中国的农产品供求状况和全球大环境的制约，但一旦整个国际经济增长周期起来，国际国内的流动性因素在投资者预期逆转的推动下产生共振效应，使潜在通胀压力转变为现实的物价上涨，即使国际经济持续长期低迷，货币的过度扩张也可能导致经济滞胀。

　　 第三，国际大宗商品价格面临由目前跌幅减缓、企稳到逐渐上升的过程，甚至不能排除重新大幅上涨的可能。计量检验表明，1994年至2008年期间国际石油价格的短期波动，石油供求关系只能解释其中的近20%，超过80%的短期波动受期货市场上的投机、政治事件等因素影响。随着世界经济的逐步企稳甚至复苏，对大宗商品的需求增加，同时量化宽松货币政策时期向市场注入的流动性也会借机流入商品市场，共同推高大宗商品价格，对我国物价水平再次形成“输入型”压力。

　　 信贷持续快速增长将伴随一系列风险：一是信贷风险的上升，二是增大地方财政风险，三是增加经济大起大落的可能性。建议下一阶段货币政策兼顾保增长和调结构相结合，注重提高信贷支持经济发展的质量，引导金融机构创新和改进金融服务，加大金融支持经济发展的力度，同时有效防范和控制信贷风险。

　　 （作者系中国人民银行金融研究所研究员）

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