巴曙松（国务院发展研究中心金融研究所副所长）

　　 目前，当各项经济指标趋于稳定之后，货币政策可能需要真正转向适度宽松，转向追求货币政策的可持续性，避免信贷投放的大起大落，防止可能对经济体系带来的冲击，以及可能对银行业未来经营带来的压力。

　　 与发达国家去杠杆化导致信贷市场冻结形成对照的是，中国在高储蓄率支持下的再杠杆化过程，成为中国应对危机中的一个显著亮点。从2008年11月份开始，中国启动高速信贷投放，在2009年3月份达到月份投放的历史高点，下一步的走向十分值得关注。

　　 一个基本的判断是，2008年11月份以来的高速信贷投放，具有典型的危机应对特征，是决策者在严峻的宏观经济形势面前所采取的应急决策，是有其现实合理性的。不过，在宏观金融形势逐步稳定之后，这种典型的带有危机应急特征的政策导向，可能有必要转向追求一个可持续的信贷增长。或者说，2009年1~3月份的信贷投放并不能归结为是适度宽松，而可以归结为是为了应对危机的过于宽松。目前，当各项经济指标趋于稳定之后，货币政策可能需要真正转向适度宽松，转向追求货币政策的可持续性，避免信贷投放的大起大落，防止可能对经济体系带来的冲击，以及对银行业未来经营带来的压力。

　　 如果按照1~3月份的信贷增长速度推算，今年全年的信贷投放可能超过8万亿元。这种信贷过于宽松的增长有助于打消通货紧缩的预期，稳定市场的恐慌，但是这些政策目标逐步达到之后，如果还继续保持过于宽松的应急型政策导向，可能带来以下几个负面影响：

　　 一、从微观层面，银行信贷增长超过20％，往往是银行信贷风险管理所难以支持的；

　　 二、从中国社会资本形成速度等考察，过快的信贷增长可能会使企业很快面临资本金约束；

　　 三、信贷在2009年的过快增长必然伴随着未来信贷增速短期内的明显回落，由此推动经济明显回落；

　　 四、信贷的过快增长如果继续单兵突进，在社会投资没有实质启动时，必然导致资产市场的局部泡沫，对经济复苏不利。

　　 因此，目前货币政策可能面临一个重要的选择，就是真正回到此前所确定的“适度宽松”，强调信贷增长的平稳和可持续性。这不能简单理解为对资本市场的利空或者利多，适度宽松的、可持续的信贷投放，有助于推动一个平稳推进的经济复苏进程，对整个资本市场以及整个经济的运行是有积极意义的。目前看来，全年信贷投放在余下来的几个月中保持相对平稳的增长，使全年保持在6~7万亿元的信贷投放以及在月度之间的平稳分布，避免大起大落，是有可能的。

　　 从微观角度考察，2009年1~3月份的高速信贷投放有一些特定的原因：

　　 一、银行的利差缩小，需要通过增加信贷投放的方法来缓解利差缩小对利润率的影响，而信贷规模的取消和银行体系积累的充足流动性，为这种高速的信贷投放提供了可能；

　　 二、以中央及时推出的4万亿经济刺激计划为标志，许多以前没有被批准的项目，以及需要更长时间被批准的项目，现在以更快的速度得到批准，从而带动了信贷的快速投放；

　　 三、从调研中了解到，一些银行担心在2009年后半年，可能会出台对信贷的控制政策，所以倾向于提前发放信贷把银行贷款规模作大；

　　 四、票据贴现在信贷中占有较高的比例，其中存在的虚增成分可能夸大了信贷的投放增长水平。

　　 2009年以来的高速增长，以及4万亿经济刺激计划在2009年中的投放部分，加上接近尾声的企业库存调整进程，已经使中国经济呈现企稳迹象，并可能从二季度开始步入复苏之途。迅速增长的信贷，以及迅速上升的企业存款，预示着接下来的总需求可能会出现较为强劲的复苏。由于2008年二三季度的基数较高，同比的数据则不一定会出现显著的上升，但是实际上季度环比数据更能够看到宏观政策所产生的效果。虽然一季度的同比增长并不高，但是环比已经超过7％，目前看二季度的环比增长可能达到10％，同比大概也就是7％左右。

　　 在这样的条件下，应当有条件使信贷投放真正回到适度宽松的基调，以此推动中国经济以平稳的、可持续的步伐复苏，避免出现大起大落。

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