□中信证券 许彪 薄官辉

　　

　　上周五（4月24日），乳业板块整体上涨，其中光明乳业最高涨幅9.99%，伊利股份最高涨幅8.18%，主要原因是市场流传最近将对乳制品行业实行增值税减免50%的优惠政策。我们认为，此次增值税减免政策推出可能性较大，若能顺利出台，对乳制品行业将构成重大利好，不但可以有效解决当前行业存在的问题，还将大幅提升现有上市乳企每股盈利。

　　减免政策可缓解行业窘境

　　受三聚氰胺事件及经济减速影响，国内乳制品需求下降，进口奶粉凭借其质量优势及比价优势借机抢占市场，导致国内奶粉企业产生大量积压库存，同时乳制品行业步入整体亏损。随着2008年底国内乳制品消费市场恢复，奶粉积压库存曾一度降低；但是，由于乳企恢复产生的需求和原奶生产量还不匹配，各地原奶仍难以消化，2009年以来不少地方企业承担起了收购原奶稳定奶农生产的责任。

　　随着4月份我国奶业生产进入旺季，北方地区（北方地区总产奶量约可占到全国的80%左右）产奶高峰即将到来，我们预计库存数字将进一步上升，保守估计目前奶粉库存量在30万吨以上。按照2009年以来原奶收购成本计算，国产奶粉生产成本在2万元/吨左右，预计积压资金超过60亿元，企业濒临现金流断裂窘境，严重影响企业收购原奶的积极性。

　　对此，4月22日国家公布了奶粉收储政策，乳制品产品增值税返还政策也有望出台，我们判断上述政策可以有效解决企业产品积压和现金流濒临断裂的问题，从而避免终端乳企产品积压造成整个乳制品行业恶性连锁的可能。救奶企就是救奶农，乳制品产品增值减免政策可缓解奶农被迫杀牛卖牛的困境，有利于实现乳品生产企业、奶农和消费者的多方共赢。

　　增值税减免提升企业利润

　　我们认为，乳企增值税减免政策或将是国家结构性减税的重要组成内容。一般来说，我国增值税减免有以下方式：直接减免、即征即退、先征后退、先征后返等。考虑到奶粉企业的现状，我们预计本次增值税减免政策可能性最大的方案将是直接降低企业增值税的销项税率，从目前的17%和13%减半降至8.5%和6.5%征收。政策有可能从5月份开始执行。

　　减免部分增值税除国家规定指定用途项目外，可以直接并入企业利润。由于预计会采取直接减免方式，因此会计处理时可以直接扣除所得税费用，进入当年企业利润。我们假定产品终端销售价格（含税）不变，测算政策出台后，一般纳税人增值税率变化及对利润增加的影响情况，以增值税减免前不含税销售收入100万元为例，若增值税从17%减至8.5%，那么利润总额增加7.83万元，所得税增加1.96万元，最终净利润增加5.88万元。

　　乳企盈利或将大幅受益

　　2009年以来，政府连续出台了一系列扶持乳业的政策，对行业基本面向好起了积极引导作用，行业估值水平得到提升。减免政策若能顺利出台，将大幅提升现有上市乳企每股盈利。我们维持行业“强于大市”的评级，伊利股份受益最大，维持“买入”评级。若增值税减免政策如期实施，伊利股份、光明乳业、三元股份2009和2010年EPS将分别为0.98和1.28、0.32和0.45、0.22和0.25元。

　　以伊利股份为例，公司产品中纯液奶产品按照增值税率13%计缴，花色奶、酸奶、奶粉按照增值税率17%计缴，我们测算2008年公司实际缴纳增值税总额约在8亿元左右。根据对2009年公司经营状况的预测，按照减免后的增值税率测算（初步按照实际增值税率减半的征收原则），保守估计公司每年实际增值税减免金额约为4亿元。因公司2008年巨额亏损，我们预计公司2009年不缴纳所得税费，假定5月1日开始实行新政策（2009年按8个月），那么增值税减免可使得公司2009年每股收益额外增加0.33元。2010年考虑所得税抵扣后，其余部分按照15%税率缴纳所得税费用，则2010年每股收益额外增加0.50元。

　　光明乳业2008年亏损，我们对光明乳业按照调整后增值税率8.5%进行测算（考虑因08年亏损造成的所得税抵扣部分），则增值税减免可使得公司2009年每股收益增加0.13元；2010年按照25%的所得税率进行计算，则2010年每股收益增加0.15元。

　　三元股份2009和2010年销售收入分别为30和35亿，我们预计增值税减免可使公司2009和2010年EPS分别增加0.03和0.04元。

　　需要提醒的是，政策是否出台尚有很大不确定性，政策出台时间、实施方式及期限对上市公司盈利和估值的影响程度也存在很大不确定性。

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