特约记者 潘沩

　　“公司债发行很快将重新启动。”4月22日，上海某大型证券公司固定收益部副总告诉记者，“现在发行部通过了，已经报到高层。交易所的系统支持已经做好。估计一两个月后，就会正式出来。”

　　 自2008年9月之后，长达7个月未有公司债发行。相关的分析是，公司债的监管审批部门——监管层是想等银行资金入市后，再重启公司债发行。

　　 该副总表示：“监管层会推动银行资金入市。但这不是第一位的。现在考虑最多的是公司债分类上市，降低市场风险。”

　　 漫长的等待期

　　 去年11月19日，中国石油（601857.SH）、中国石化(600028.SH)、大秦铁路（601006.SH）发公司债300亿、200亿和135亿，获证监会发审委通过。然而，截止到发稿日，三家公司债仍未上市。

　　 排队等候上市的远不止这三家。据统计，还有中国中铁（601390.SH）等20家公司也在苦苦等待。这23家公司的发债规模超过1000亿，超过公司债现存量的两倍还多。这些公司债的等待期大多已经超过半年。

　　 此前，最近一只上市的公司债是08万科债，去年5月22日获证监会发审委通过，9月5日正式发行。七个月以来，公司债和新股IPO一样，处于停滞状态。

　　 某公司承销团人士解释说，公司债不发行，不是企业的原因，是没批文。所谓的半年有效期，也是自拿到批文后算起。

　　 大秦铁路董秘办确认了这一说法：“发审委是通过了，但没给核准批文，这个批文就是通知公司具体什么时间上市。跟我们一天通过的中石油、中石化都没发。”

　　 一位董秘办的工作人员说，公司债的推迟对公司是否有影响现在无法确定，因为“我们发债是为了买机车，铁道部已经把钱垫了，我们（发债）筹到钱后再还铁道部。”

　　 另外一家同样在等待的上市公司金融街（000402.SZ）的证券事务代表吕国强说：“我们现在只能等着，积极地准备。”

　　 但是，市场不会停在原地等待。公司债停发的这七个月，市场流动性充裕，二级市场收益率一降再降，发行利率也随着下跌，可以说是低成本融资的最佳时机。各种短期融资券、中期票据和企业债趁机扩容。

　　 2008年前三季、第四季和今年第一季，短融的发行规模分别为1327.7亿、1704.6亿和925亿；中票的发行规模分别为735、1002亿和1671亿；企业债的发行规模分别为1418.9亿、1224亿和894.3亿。可以看得出来，去年四季度以后，固定收益类的融资呈现爆炸式的增长。

　　 今年4月以后，债市收益率由跌转升。四月上旬，10年期金融债较两周之前上升20个基点。中债网数据显示，AAA级中票的收益率，正是4月2日开始，由跌转升，4月21日，3年期和5年期的AAA级中票，其收视率分别较4月1日上升9、19和31个基点。

　　 某券商人士表示，二级市场收益率上涨，会带动一级市场的利率走高。而且，接下来，一级市场的利率还会继续升高。今年一季度以来，各公司发债量非常多。铁道部今年计划发债2000多亿，国家电网计划发900亿。而去年整个企业债的额度也就2600亿。铁道债和国家电网债正在发改委走流程，一个月后就会上市。

　　 他分析道：“这两只债会占掉很多机构买债的额度，对信用债的供求有影响。其他要发债的公司只能避开它们。包括我们手里几个项目，也在拼命赶。这样的市场环境，对要发公司债的企业而言，非常不利。”

　　 交易所债市的尴尬

　　 去年12月8日，国务院办公厅发布的“金融三十条”中提出：推进上市商业银行进入交易所债券市场试点，在结算方式上未能达成完全一致，所以公司债的发行一拖再拖。

　　 目前国内固定收益类投资品种的交易市场割裂为交易所市场和银行间市场，尽管大多数债券品种可以同时在两个交易平台交易，但由于1997年6月6日以后银行资金被禁止进入交易所导致银行间市场成为债券交易的主流平台，交易所市场已经日渐边缘化。

　　 数字最有说服力。2009年3月31日，银行间市场的债券托管量达13.76万亿，占总量接近92%。其中，商业银行的债券托管量占总托管量的65.1%，三分天下有其二。

　　 不同交易平台由于主要参与者的不同，其中的交易特点也大相径庭。

　　 某基金的交易员说，机构在买债时，如果大量购买，且债券信用评级较好，打算持有，会选择在银行间市场购买；如果是出于少量流动性考虑，且会不时做价差，则在交易所购买。

　　 因此，监管层一直试图寻求长期的稳定的投资者，进入交易所债市。

　　 由于交易所债市的容量亟需大资金的进入才会快速扩张，而商业银行的资金如果要进入又需要更多的投资品种。监管部门等待资金进入再重启公司债的发行，在某种程度上新资金也在等待新债券的发行才进入。由于监管部门的不同，交易所的公司债发行似乎陷入了某种先有鸡还是先有蛋的境地。

　　 当然，一些正在等待的公司也调转方向寻找其他的融资渠道。比如，短期融资券，中期票据和发行企业债等等。

　　 与二级市场割裂一样，固定收益这期的一级发行市场也是割裂的，证监会、银监会、发改委三龙治水。公司债由证监会审批监管,短融和中票由银监会主管，企业债由发改委主管。

　　 一般来说，上市公司包括香港上市的内地公司发公司债，央企和大型国企发中票，而国家政策支持的则发企业债。像中国石油、中国石化这样身兼多重身份的公司，是各品种都欢迎的大客户。

　　 以中国石油为例，它在去年11月21日公告，发公司债300亿获证监会发审委通过，同时也表示将择机向中国银行间市场交易商协会提交发行不超过人民币300亿元中期票据的注册申请。在公司债发行受阻之后，中国石油公告说，已经发行本年度第一期中票，募得资金150亿。

　　 公司债或分类发行

　　 当然，公司债也不会永远停滞，上海某大型证券公司固定收益部副总表示证监会正在重启公司债发行，伴随而来很有可能是一种分类上市的新机制。

　　 尽管分类发行的细则尚未出台，但据说框架已成型。

　　 证监会会制定分类标准，这一标准很可能跟债券评级相关。高等级公司债，和之前发行的公司债一样，在交易所的竞价系统发行。低等级公司债，只能协议在网下发行，或者通过电子交易平台，或其他渠道发行。

　　 所谓电子交易平台，即在交易所市场，以券商为主的一个交易平台。相对于竞价系统，这一平台交易并不是很活跃，券商主要在其中相互买卖国债。

　　 上海某大型证券公司固定收益部副总认为，这就是在交易所做一个“小银行间市场”。在银行间市场，分甲、乙、丙三类成员，甲类是商业银行，可以做自营，也可以代理其他机构买卖；乙类为公募基金和保险等金融机构，只能自营；丙类则是非金融机构，由甲类机构代理它们买卖债券。

　　 交易所的“小银行间市场”，可能也会分甲、乙、丙三类成员。甲类成员为一级交易商；乙类为其他券商和金融机构，丙类为非金融机构。其交易规则和银行间市场的甲乙丙类成员类似。

　　 这一方案推出后，低等级债券的流动性会受限制。监管部门的整体方向是限制个人投资者或小的机构买卖低评级债券。以后，证监会以后推出的任何创新品种，都会像这样设置门槛，让“有资格投资者”来投资。

　　 交银施罗德固定收益部总经理项廷锋对这套方案颇为赞同。他表示，越是评级高的债券，越应该拿到交易所，让散户购买。“散户没有管理信用风险的能力，一旦债券违约，对散户的影响很大。而机构有自己的评级系统，能对公司进行调研。理论上，机构信用分析和风险管理的能力都强于散户。机构认为低评级债券值得买，就可以买。像在国外成熟市场，垃圾债主要是机构在买。”

　　 项廷锋说：“为什么散户能买股票？因为买股票的本来就是中高风险偏好者，而买债券的是中低风险偏好者。二者对风险的承受能力不同。中国的散户也不成熟，往往股票没机会时，才去买债，其实应该根据自己的风险承受能力，考虑仓位。”

　　 不同意见也始终存在。一些券商表示，不能说散户就一定不如机构更能判断风险。而且，有资格投资者具体如何认证，也是个问题。

　　 也有券商表示，现在散户偏好的是低等级的高息债，而机构偏好买收益略低的高等级债。证监会这一方案，和市场的需求并不匹配。

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