国债期货？现在的投资者大多只是听说而已，而曾经亲历过那段历史的人，提起这个话题无不心潮澎湃；见证过“327风波”的人，都会用“惊心动魄”来形容。

　　然而，“327事件”并不是国债期货的全部，作为当年活跃了国债现货二级市场价格、极大促进了国债一级市场发行、唯一一次实现了资本市场与货币市场的衔接贯通、形成了现货、期货、回购业务“三驾马车”联动的直接“功臣”，当年国债期货的大胆推出无疑是一个创举。

　　为了真实还原当年国债期货推出的史实，16年后，记者终于寻访到了“中国国债期货之父”——上证所的第一任总经理尉文渊，听他自己对“327事件”的评价，以及离开上证所的前前后后。

　　本版撰文 记者 沈韬

　　■见证时刻：1993年10月25日9点33分

　　■见证人物：上海证券交易所第一任总经理尉文渊、原中经开上海业务部交易员潘亚萍

　　■见证地点：闵行路上证所第四交易大厅

　　见证首单

　　首单做多回报率高达32%尽显期货魅力

　　“没错，C33就是指1233席位，在闵行路上的第四交易大厅里。”当记者拿着1993年10月26日的《上海证券报》、一打开“国债期货首单”这个话题时，坐在旁边的潘亚萍立即脱口而出当时自己所在的席位号。

　　那是1993年的10月25日上午9:30，原本一个普通的股市开盘的日子，却聚集了诸多关注的目光。而这，都是因为在中国的金融领域即将诞生的一个全新的金融衍生产品——国债期货。

　　开盘的钟点刚刚敲过，C33席位上的报单电话立即响起。中国经济开发信托投资公司上海证券业务部的场内交易员潘亚萍接到了第一个操作指令：“311，buy开，93.75元，10口”，买单很快被输入电脑，9点33分，电脑显示：“Matched”——成交。

　　“当时，1992年5年期的国债(311)到期收益率高达18%左右，这在现在简直是不可想象的，国债的价格当时被严重低估，所以，我们会做多。”事实证明，这一思路是对的。据潘亚萍回忆，自从国债期货推出后，现券一反之前的低迷、出现了较大幅度的涨升。“我们的第一笔单是赚钱的，后来以94.55元抛出，赚了1600元左右。”

　　根据当时上证所推出的国债期货合约，每1口合约对应的是200份国债，即相当于2万元面值的国债；而每个合约需要缴纳保证金500元，因此，期货的杠杆倍率为40倍。也就是说，中经开的首单投入资金5000元，不计交易成本获利1600元，其投资收益率就已高达32%。

　　记者寻访

　　芝加哥取经誓做金融期货先从国债试起

　　作为中国资本市场上曾经仅存的金融期货品种，当年国债期货为什么会推出？它的历史背景如何？是怎样推出的？它的市场影响和意义又何在？这些问题，数年来似乎都被人们所忽略，因为只要一说到“国债期货”四个字，人们的第一反应就是“327事件”，后者俨然成了国债期货的“代名词”。

　　为了找到这些问题的答案，也是为了在我们的“见证第一单”系列报道中不至于将这个中国资本市场上一个最重要的金融创新品种之一遗漏，记者日前特意前往昆山，独家采访了当年国债期货的“推手”、上海证券交易所第一任总经理尉文渊。

　　出乎记者的意料，尉总丝毫不避讳谈到国债期货的话题，他的第一个评价就是：“这是一个创举！”

　　这个创举要从1992年初说起。

　　由于一直忙于筹建交易所以及开业后的管理工作，上证所的领导班子直到1992年初才有机会真正第一次到欧美学习考察，其中重要的一站就是访问芝加哥商品交易所。“看了人家的资本市场的发展规模以及交易所的设施，我当时的感觉就很自卑——我们的市场太弱小了，与发达国家的市场那种全球性的感觉相比，差得太远了。”激烈的市场竞争和高度开放的市场环境，芝加哥商品交易所的这些国际化特征深深吸引了尉文渊。联想到中国资本市场未来的发展，尉文渊强烈地感觉到，上海如果想发展成为国际金融中心，一定要在衍生金融产品上迈出一步。

　　那一年，正值邓小平南巡讲话带来了改革开放的春风，上证所也在这一年推出了好几项创新举措，因而，衍生金融产品的开发也被提上了议事日程。

　　1992年中，上证所决定在年内推出衍生金融产品。然而，做金融期货的决心好下，但选择具体的品种却颇费思量，为此，尉文渊反复斟酌比较，“当时市场上的股票品种有限，新股发行又一直处于停顿状态，市场规模很小，如果直接推出股票期货容易对股价造成较大冲击，市场风险的控制难度将会很大；况且，金融期货是个新鲜事物，市场认识度不高，期货又有杠杆作用，人们有没有这个承受能力都是问题。”与此同时，由于当时正处于改革初期，国家需要大量资金，对于国债的发行融资十分重视。但是，国债现券受限于固定利率，价格波动很小，这就使国债的供求关系也发生了明显变化——若干品种上市不久价格即跌破面值，致使许多投资者对认购新发行的国债观望不前，国债现货市场也呈现一片低迷。在这种情况下，如何使国债市场重现活力、恢复国家财政债务资金的有效调度和运转，成为当务之急。

　　综合比较之后，上证所认为，先在国债上发展衍生产品更为便利。于是，国债期货正式进入研究论证阶段。

　　回顾历史

　　筹备过程如同第二次妊娠券商先行练兵

　　做期货不同于现货，首先就要考虑到国债期货是可以卖空的，所以，除了要设定一口合约对应多少国债之类的基本规则之外，还需要设定保证金水平、杠杆倍率等等内容，甚至要考虑到市场的接受程度。而所有这些程序又都是需要证交所的计算机交易系统支持的，所以又涉及计算机的编程工作等。“这简直就像是重新办了一次交易所，所有要做的工作程序几乎都一模一样！”尉文渊回想起当年筹备国债期货的过程，就好像又经历了第二次妊娠——还是那么辛苦，但同时心里又充满着喜悦的憧憬。

　　终于，在1992年年底，国债期货的整个交易体系总算是设计出来了。并且，经过对证券公司从业人员的短期知识普及和交易培训后，1992年12月28日，上证所借鉴了美国的经验，首先向证券商自营业务推出了国债期货交易，首次设计并试行推出了12个品种的期货合约。经记者提醒，尉文渊想起了这个过程，“其实，我们当时也没有刻意要分这么两个阶段。最初国债期货没有对公众开放是因为市场认知度不高，形不成交易。”经过大半年的“练兵”之后，1993年10月25日，上证所的国债期货交易正式向社会公众开放，于是就出现了文章开头的那一幕。

　　严查保管单吸收特殊会员五招搞活债市

　　在国债期货推出初期，由于推出得有点仓促，事先没有向社会公众广泛发布，国债期货的专业培训力度不够，市场认知度不高；再加上当时的股票实在太火，国债交易被边缘化；以及国债本身受限于固定利率等因素的影响，国债期货最初的市场交投十分清淡。

　　为了恢复市场的活跃度，从1993年下半年开始尉文渊腾出手来、集中精力整顿国债期货市场。“当时的市场情况比较混乱，为了争夺交易量，外地的一些券商都在代开保管单，这等于是在随意融券、自己制造信用，现货价于是大幅下跌，这样一来就没人愿意投资国债了。”而上证所严格禁止券商使用保管单，在一次整顿中，一下子就查处了28—30亿的保管单。控制了虚增的现货量，国债价格因而得以稳定。

　　上证所的第二招就是开展国债回购业务。由于部分国债的到期时间很长，一些投资者的经济条件有限、不能持有到到期再兑付，所以上证所推出回购业务，让投资者可以把国债拿来质押，提前兑换现金。增强了国债的流动性，自然就吸引了更多的参与者。

　　上证所再出第三招，在增加交易品种的同时，将国债期货的保证金比例从5%下调到了2.5%。这降低门槛的一招立竿见影，直接刺激了投资者的参与热情，市场规模很快得以扩大。

　　接下来，为了避开与股票交易“争风头”，上证所特意为国债期货交易开设专场，即与股市错时交易、在正常休市(下午3:30)后再开一小时国债期货交易。

　　另外，由于当时券商都忙于股票交易业务，对国债期货投入的精力比较有限，上证所干脆另辟蹊径、招徕了一批特殊会员入场。尉文渊向记者解释，“这些所谓的特殊会员，包括一些财政系统的证券公司，这些公司本来就从事国债业务但没有股票经营权；还有一些商品期货公司，他们具有期货交易的经验。”与此同时，上证所进一步加强对会员单位的业务培训，提高券商推行国债期货交易的能力，并向投资者普及国债期货的知识。

　　五招之下，国债期货市场慢慢有了起色。到了1994年上半年，上证所国债期货的日交易量从最初的几千口增加到了几万口，而全国国债期货市场的总成交量也已高达2.8万亿元；至1995年“327”之前，上证所更是创下了日成交几百万口的历史天量，交易额占到全国交易总额的80%—90%。

　　记者手记

　　首次打通货币与资本市场实现三赢

　　就在国债期货交易如火如荼之时，1995年的2月23日，“327事件”就像黑暗中漂浮着的一座巨大冰山，瞬间撞向了国债期货泰坦尼克般的神话。“327事件”之后，各交易所采取了提高保证金比例、设置涨跌停板等措施以抑制国债期货的投机气氛，但国债期货交易仍风波不断，并于同年5月10日酿出“319风波”。5月17日，中国证监会做出了暂停国债期货交易试点的决定。至此，中国第一个金融期货品种宣告夭折。

　　因此，回首往事时，很多人总是以“327事件”导致了国债期货交易的暂停作为“结果”和对国债期货的“评语”，但，尉文渊却不这么认为，他直截了当地予以反驳：“‘结果’也是好的！”

　　因为在国债期货开通之后，由于其能够提供未来国债价格较为准确的走势参考，对偏低的现货价格形成很大的触动作用；并且，期货本身具有杠杆作用，上证所规定合约到期时要用现券交收，这样又极大地刺激了对现货的需求。据尉文渊回忆，“因为国债期货的这些作用，到了1994年秋，国债二级市场已经形成了相当规模。当时的情形和1993年正好倒了个个儿——一年前股市是资本市场的主题，一年后换作债市成为主题。”

　　同时，国债期货的推出还是一个二级市场推动一级市场发展的很好例证。一改过去国债发行依靠硬性摊派、单位认购的行政手段，上证所的做法简直是“闻所未闻”——让会员单位竞标发国债！“券商可以以不同的利率水平竞标、包销国债，然后再挂牌向投资者销售。这样就彻底把国债发行难的问题给解决了。”

　　“另外，我们还把银行作为资金的融出方引入资本市场。货币市场和资本市场因此而被打通，这种关系在中国资本市场的发展史上，至今就此一遭。”尉文渊对自己的这一“神来之笔”及其产生的作用颇感自豪。

　　也是从那时开始，由于上证所开办了国债回购业务，国债市场形成了现货、期货、回购业务“三驾马车”联动的效果，从而出现了二级市场现券上扬、一级市场认购空前、回购业务交投活跃的“三赢”场面。

　　对于当年自己的勇敢尝试，尉文渊毫不掩饰自豪感；而对于导致自己辛苦创建的国债期货市场湮灭的“327事件”，他也不讳认那份遗憾，“作为一种衍生金融产品，它的确给了我们很多经验教训。但是，我还是认为，‘327事件’是新兴资本市场发展过程中所必须经历的一个过程；我们不能因为它而完全抹杀国债期货开办的市场意义。”

　　中国资本市场的建设，是“摸着石头过河”发展起来的。期待市场发展一帆风顺，这本身就是一厢情愿。只有实践多了，制度才会越来越完善，即使以中国商品期货市场发展为例，其过程也是历经了诸多风波之后才逐步壮大起来的。同样，“327事件”带来的经验教训也成就了中国期货市场重视风险管理的开端。

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