海通证券研究所 娄 静

　　国内首只可分离交易型基金——长盛同庆可分离交易型基金已经获批，这是国内继瑞福分级基金后的第二只结构分级基金产品，虽然还没有正式面世，但其创新的分离交易模式已经吸引了不少眼球。

　　长盛同庆可分离交易型基金最大的特点是采用结构化、分离上市的交易模式。结构化常常的做法是将一个中等风险收益的一个理财产品分解为两类，一端是高风险、高预期收益的产品，一端是低风险、低预期收益的产品。结构化原因是因为市场上投资者的风险偏好各不相同，有愿意承担更大风险追求高收益的投资群体，也有不愿意承担风险宁愿获取稳定低收益的投资群体，因此结构化能够帮助不同风险偏好的投资者找到适合自己的产品。

　　长盛同庆本身是一个股票型基金产品，股票的投资比例是60－100％。初始投资人认购的基金份额，在基金成立时按照4：6的比例自动分离为A、B两类份额，登记在不同的基金代码下。长盛同庆股票基金的封闭式运作三年，三年后A、B两类份额按照各自净值转换为LOF基金份额，以LOF的形式开放。B份额(占总份额的60%)向A份额(占总份额的40%)融资, A份额获取约定的每年5.6%的收益，B份额获取剩余收益，以投资本金为限承担剩余损失。此外，A份额还具有收益增强条款，当三年基金盈利超过60％，A类份额按照10％的比例参与超出60％以上部分的收益分配。这种结构化产品在成熟市场非常多，特别是经常用于封闭式基金。

　　对于A份额来说，由于目前固定收益产品的利率普遍偏低，三年定期存款的利率只有3.33%，而A份额的年收益率高达5.6%，假定长盛同庆基金在上证综指2400点设立，三年内的平均仓位为80%，且股票收益与指数收益相同的话，那么三年后假定上证综指跌至798点时，A份额基金还能保证获得5.6%的年收益，跌至600点时，A份额基金还能够保本。应该说三年后上证指数跌到上述点位的概率很小，因此A份额基金的收益还是有很大保证的，在目前低利率的市场环境下，A份额基金上市后溢价的可能性很大，而且收益增强条款有利于增强A类份额交易的活跃性。未来三年里其折溢价水平跟基础利率和投资股票的机会成本高低有很大关系，当基础利率低且股票市场整体机会不大的情况下，A 份额很容易出现溢价，反之当基础利率提高或者股票市场整体出现较大机会的时候，A份额的溢价会下降甚至出现折价。

　　对于B份额来说，相当于放大了杠杆，它的波动要明显高于一般基金。我们对基金投资者行为的研究发现，我国个人投资者的风险偏好程度较高。举两个简单的例子来说，一是债券基金，我国债券基金规模始终较小，即使在债券牛市时发展也不快。另外一个是权证，虽然我国权证多数都是溢价，但杠杆低的权证溢价率普遍偏低甚至折价，而高杠杆的权证溢价率非常高。这两例子在一定程度上说明我国偏好高风险高收益的投资者数量不少。从理论上来说，B份额在市场上涨的过程中，倾向出现溢价，因为它的预期收益会超越市场的平均水平，而在市场下跌的过程中，倾向出现折价，因为他的预期损失会超越市场平均水平。从同类的基金瑞福进取来看，由于其上市的时候市场的上涨已经接近尾声，因此出现了一些折价，但在随后的市场下跌过程中，瑞福进取出现长期的溢价，市价的下跌明显低于净值的跌幅，虽然大幅的溢价有一定的非理性因素，但稀缺性以及市场上存在高风险收益偏好的投资者是重要的原因之一。因此我们认为长盛同庆B份额上市之后，其折溢价水平将随着市场的变化出现较大波动，但由于稀缺性以及满足了部分高风险收益偏好者的需求，可能使得其平均折价水平低于一般的封闭式基金，甚至可能出现折价的时候程度较小而溢价的时候程度较大。

　　总体来说，在市场处于相对低位的情况下，长期投资者，可以不进行场内交易,持有三年到期，获取长期收益，这三年期间就是投资了一个普通的股票基金。低风险投资者，可以选择择机卖出B类份额 ,持有到期A类份额 ，获取固定收益，长期高风险投资者，择机卖出A类份额 ,持有到期B类份额，获取股票市场的杠杆收益（或者承担杠杆损失）。

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