本报记者 侯捷宁 朱宝琛

　　 中国股市进入全流通时代之后，市场产生了一种新的需求，即大宗股权持有者对股权管理的需求，但对于这种新的需求，相应的金融服务并没有跟上。目前，券商、银行已经在尝试股权市值管理业务，而典当行和信托公司也在悄然开展股权融资业务，这对于包括股改限售股在内的限售股份流通、管理、融资等都是积极有益的尝试。

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　　大小非典当融资：“死股权”变“活资本”

　　 “我们公司50%以上的收益都来自‘大小非’股权典当，目前我们已经做的上市公司有20多家，未来这项业务仍然属于我们的主打业务。”广东汇金典当股份有限公司的总经理周勃在接受《证券日报》记者采访时表示。

　　 作为最早专业从事上市公司限售股股权融资的的典当公司，周勃或许当初并没有想到，这项业务有如此大的市场。同时，这种股权典当的做法也为急需资金的“大小非”们开辟了一条曲线融资的新路径。

　　股改带来商机

　　尝鲜股权典当

　　 2005年5月，股权分置改革正式开始，就在同年，广东汇金典当股份有限公司也正式成立，公司成立之初的定位就是：针对目前国内企业普遍存在的融资渠道不畅的现状，面向全国推出了上市公司流通股、限售流通股、未上市金融类法人股权、拟上市公司法人股权等质押典当业务，努力成为客户短期快速融资的首选合作伙伴和权威理财顾问。

　　 “之所以做这块业务，一方面是因为汇金的大股东一直就是做股权融资，认为可以很好的把握风险，因为当时这块业务还没有人做”周勃坦言。

　　 作为最早吃“螃蟹”的典当行来说，如何控制风险无疑是他们最关注的事情。据周勃介绍，公司对股权质押有非常严格的风险控制制度，首先是公司股东方和公司内部人员中选出在股权典当方面最资深的人员组成风险控制委员会，这是公司业务开展的最高决策机构；其次，公司内部也成立了专门的风险控制部门把关；最后，对标的物进行专业评估，评估不仅局限在短时间内，更注重的是公司的未来价值。

　　 “目前为止，我们在这项业务方面还没有一起坏当”周勃对这项业务的风险控制非常自信。据他介绍说，除了他们已经做的20多家上市公司外，目前来找他们洽谈的上市公司还非常多。

　　 据他分析，这些“大小非”之所以选择典当行作为融资平台主要是两种情况 ： 一种是中小股东持有目前不想出售但急于用钱；另外一种是股票受到约束不能减持的股东但有对资金的需求。

　　 据了解，通过典当融资的大小非会有两个时间段比较集中，一个是年中，另外就是年底。而且，市场环境的变化对大小非的影响也非常大，市场好的时候典当的比较少，不好的时候典当的就多。

　　 周勃告诉记者，近年来随着业务量的越来越大，法规规定典当公司必须依靠自有资本进行融资，5000万元的注册资本已不能满足“大小非”融资的胃口。因此周勃计划今年预计增资扩股到1亿元，未来3-5年内将注册资本扩充到5亿-10亿元。

　　 记者了解到，目前在广东省已经有部分典当行开始设计这块业务，“竞争越来越激烈了”周勃说。

　　 但记者采访了部分的北京比较大的典当行发现，开展这项业务的典当行很少，虽然多数典当行都有这项业务存在，但开展的却非常少，“来做的不多，因为审核非常繁琐。”一家北京典当行的负责人告诉记者。他指的审核繁琐主要是要评估企业的价值，而且还要考察企业的贷款用途。

　　 分析人士认为，北京典当行做这项业务比较少可能是由于对这项新业务的风险还把握不好，例如如何对上市公司股权进行合理的估值等方面如果没有专业人士来评估，会有一些风险。

　　 对此问题，北京典当行业协会秘书长郝凤琴接受《证券日报》记者采访时表示，对于大小非股权典当的业务，只要在合理合法的范围内，协会持支持态度。从这次金融危机来看，市场是呈波段式发展的，所以，这也对企业管理人员在业务能力的创新方面提出更多的要求，企业管理人也要对新业务有新的思考，这样才符合市场的要求。

　　曲线融资

　　“死股权”变“活资本”

　　 去年8月份，万好万家披露，万好万家实业股份有限公司(下称万好万家)接到公司第一大股东万好万家集团有限公司通知，万好万家集团将其持有的股权共计1200万股(占公司总股本比例的5.5％)，质押给杭州西子典当有限责任公司(下称西子典当)，质押期为两个月。

　　 事实上，对于部分持有上市公司股份的股东们，为了缓解资金紧张的燃眉之急，企业股权质押融资确实是一个明智之举。股权融资不仅能够使企业的“死股权”变成“活资本”，而且使企业融资迅速。

　　 快是其他融资方式所不能比拟的，周勃告诉记者，客户以持有的上市公司股权向汇金典当申请质押借款，申请当天就审核通过，并于当天在签署合同并办理公证，第二天飞往上海，在中证登记公司上海分公司办理质押登记，第三天上午收到登记公司的回执后，马上放款给客户。前后仅三个工作日。如果是深圳的公司，两天内便可搞定。

　　 　　很多人可能都会质疑“贷款过程真的如此之快吗。”周勃会肯定的告诉你。

　　 那么，典当行如何给股权估值？贷款时客户又能拿到几成的资金呢？周勃介绍，公司依据股价和每股净资产进行评估，制订出折当率。一般而言，沪深300内的质量好的公司股权折当率能达到市价的4-5折，而一般的企业的折当率不高于4折，而对ST公司的股权则一般都不会做。

　　 当然，折扣率并非一成不变，典当公司也会根据Ａ股市场整体估值水平来调整折扣率。如果是2007年底A股市场泡沫严重的时候，那折扣就会更低。

　　 至于费率，按照典当业相关规定，股权融资的资金成本包括：月息为2.4％的综合管理费＋正常利息，综合成本大致是3％~2.8％的水平，但是大额融资，融资企业可以和典当公司商讨资金成本。周介绍，汇金典当的月息分3%、2.5%、2%、1.5%等几个级别，要根据不同公司制定不同的月息。他表示，目前这块业务的竞争也越加激烈，所以也会根据市场的情况进行调整。

　　 可见，如果更多的“大小非”了解非减持股票外的其他融资渠道，或许能够有助于缓解市场压力。

　　 但是，记者了解到，虽然目前通过典当融资的大小非不断增多，但也存在这一些问题：一方面典当公司缺乏能够对时刻股价变动的股权进行评估的人才和机制；另一方面，“大小非”规模庞大，只能依靠自有资金来开展业务的典当行融资规模不能满足大小非的需要。

　　大小非信托融资：一年内解禁股更走俏

　　 虽然实施减持的“大小非”在解禁总量上相对来说所占的比重并不是很大，但自从我国股市进入全流通时代之后，市场视其为“洪水猛兽 ”的看法一直存在。

　　 经验告诉我们，对待洪水，应该是“宜疏不宜堵”。为限制“大小非”股东疯狂抛售，监管部门出台了专门针对“大小非”的“大宗交易系统专场业务”，缓解了“大小非”变现对市场的压力。与此同时，“大小非”为减持寻找着不同的出路。据记者了解，股权质押融资这个资本市场的老游戏正成为“大小非”的新宠，不同的是，融资渠道从银行开始转向信托公司。

　　 记者致电多家信托公司。

　　 上海一家信托公司业务部一不愿透露姓名的相关人士对记者明确表示“公司有做这方面的信托产品”。但当记者进一步提出想要了解具体如何运作之时，该人士以“公司不允许随便接受记者采访”拒绝了记者的提问。

　　 记者同时致电安信信托投资股份有限公司，公司理财业务部门相关人士对记者表示， 公司目前也有在做这方面的业务，但最好是已经流通的或者是流通在半年内的。当记者提出目前是否有相关的产品的时候，该人士表示“目前手头上没有相关的产品。”

　　 不过，在记者采访过程中，也有不少信托公司对记者明确表示没有开展这方面的业务。尽管如此，但据记者了解，事实上，目前不少信托公司一直没有停止对“大小非”股权收益权信托产品的尝试，实际操作中主要是做一年之内就会解禁的股权和流通股。

　　 “据我了解，目前投资于限售流通股的信托产品一般都设置有回购措施，这类产品实质上是一种股权融资类产品，与普通的投资于非上市公司股权并附加回购措施的产品相似。”西南财经大学信托与理财研究所赵杨在接受记者采访时指出。

　　 他说，这类产品实际上是各取所需，融资方通过这种方式获取资金，信托公司增加了一种投资手段，并且在融资方履行回购约定的情况下，产品风险也可以控制。其风险主要来源于，解禁后的限售流通股价格受二级市场行情影响巨大，一旦股价大跌，融资方不履行回购约定，那么产品将面临风险。实际操作中，信托公司往往采取以较低的折扣收购限售股增强其抗跌能力，并设置警戒线，一旦股价跌破警戒线便要求融资方增加标的物进行补仓。

　　 至于“大小非”之所以愿意考虑通过信托产品实现套现，有分析人士指出这多是出于三方面考虑：一是二级市场股价偏低，直接卖出获得的收益有限；二是大宗交易市场的交易不够活跃，耗时更长；三是很多“大小非”虽有套现获得现金流的要求，但依然看好该公司，希望未来仍能持有该公司股份。

　　 赵杨认为，“大小非”将所持限售流通股变现，其动机往往是公司具有融资需求，而所持限售流通股无法及时出售提供流动性，或由于某种原因其不愿意将其出售变现，因此另辟蹊径，谋求通过信托公司来融资、变现，以缓解资金紧张的问题。之所以通过信托公司实现，是因为在分业经营体制下，信托公司可以利用信托制度的灵活性为融资方量身定做融资方案，实现高效率的融资，比如通过出让限售股融资，是通过银行等途径无法实现的。

　　 根据《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，持有解除限售存量股份的股东若预计未来一个月内公开出售解除限售存量股份的数量超过该公司股份总数1%，应通过证券交易所大宗交易系统转让所持股份。一不愿透露姓名的信托公司负责人士指出，信托公司申请成为大宗交易系统业务的合格投资者后，双方通过协商达成的交易价格可以使双方的买卖成本更低，获利后双方可以协商分成。

　　 或许是觉得问题敏感，在记者致电各信托公司过程中，一些信托公司的工作人员 并不愿多讲，即使讲了也一再要求记者不要透露公司的名称。

　　 浏览国内一些信托公司的网站，记者发现，其实不少公司都有开展诸如“上市公司股权受益投资资金信托计划”业务。如上海一家信托公司，其操作思路基本上是为限售股股东提供质押贷款，解禁后，还是需要原股东通过二级市场或其他渠道卖出股份，返还本金并给信托计划持有人兑现收益。

　　 “大小非”减持股票，特别是持有质地优良上市公司股票的大非，其卖出股票有股权结构的考虑，但更多的还在于资金的紧张。因此，在这一业务模式中，信托公司利用其融资功能和“大小非”对资金的渴求作了一个股票抵押贷款。在“大小非”的减持中，信托公司扮演的是融资人角色。因为这样的角色，在该模式中，一般信托公司都与“大小非”特别是大非签有股票回购承诺条款。如此不仅解决了“大小非”资金紧张问题，也利于“大小非”们依靠自己对市场的判断把股票卖出更高价格，实现利益的最大化，因此更容易被“大小非”，特别是持有优质上市公司法人股的“大小非”们所接受。

　　 对于二级市场而言，因为“大小非”与信托公司约定了抵押期限，而“大小非”们也更愿意在股票价格更低的时候将股票抵押出去获得资金，在股票价格高的时候卖出去，因此这种模式就在大盘低迷的时候，减少了“大小非”因为急于获得经营性资金而不得以对二级市场造成的抛压，给了大盘一个喘息的时间和空间。

　　大小非市值管理：券商银行试比高

　　 根据中登公司最新披露的股改限售股解禁和减持情况，3月份两市合计解禁大小非127.18亿股，减持10.84亿股，创下自去年6月中登公司开始按月披露大小非减持数据以来的最大单月减持量，其中大非减持5.28亿股、小非减持5.56亿股。与此可见，牵动市场神经的大小非减持仍然是我们必须要重点关注的问题，因此，业内人士普遍认为，对大小非股权进行市值管理不仅需要而且必要。

　　 “大小非”向来被市场视为洪水猛兽，一旦市场上涨他们会稍微多地减持，一旦市场下跌他们会稍微减弱减持意愿，等待更好减持时机。但是，并不是所有的“大小非”解禁后只想尽快减持，这是一种陈旧的思维，换个角度看问题，“大小非”并不一定非得出售股权。对于战略投资人而言，卖股权是为了买，所以他们更需要对其所持股权的市值进行管理。

　　 因为“大小非”在减持时会考虑几个问题：一是风险管理，持有的股权不卖拿在手里，市值会随市场变化而变化，怎么规避市值变化的损失风险，这是股权持有者的需求。如果没有其他管理措施，就会抛售变现；二是增值的需求，如何能持续增值也是股权持有人所考虑最多的问题；三是流通性管理的需求，需要流通的时候能不能变成钱，目前唯一的方式就是在二级市场抛售。如果能把这三块服务都发展起来，股权持有者也就会降低减持的冲动，市场的压力也会减少很多，是个双赢的选择。

　　 记者日前获悉，一些大型券商已经开始试水市值管理业务，为“大小非”持有人提供相关的保值、增值服务。

　　 “已经有客户来找我们，让我们代管他的股权，希望能够增值。”一家大型券商资产管理部负责人告诉《证券日报》记者，“这块业务对我们来说是创新业务，市场很大，法律上也没有禁止，但如何开展，还需要探讨，我们也正在研究这项新业务。”他同时认为，这项业务如果能和融资融券业务相结合，操作空间会更大，特别是对于解禁后没有减持的股票，“股权持有者就是房东，券商相当于中介，有股票需求的投资者就是租房人，房东只要坐着收租就可以了。”该负责人做了这样一个形象的比喻。

　　 据了解，市值管理业务是券商业务发展中的一个主流趋势，在海外成熟市场上已经相当成熟，而在我国仍属于新兴业务。应该说，国内券商对“大小非”减持提供的服务只是一个开端，随着业务的发展与成熟，市值管理业务也将被赋予更多的内涵（成为上市公司战略发展、股权安排的管理者），并最终助推国内证券公司完成自身角色和战略定位的转型。

　　 　　相比于券商的谨慎，银行则有了初步的尝试。一家大型国有银行财富管理中心的负责人表示，之前有过关于限售股的股权质押管理案例，主要方式是：企业把股权质押给银行，银行根据抵押品设计出产品出售给高端客户。但该负责人认为，对于限售股的股权管理目前还不多，未来是否要扩大这项业务还要根据企业的需求而定。记者了解到，对于银行来说，做得比较多的业务还是通过股权质押的方式贷款给企业，而这种对股权进行管理的形式还处在探索中。

　　 鹿苑天闻公司董事长、中国上市公司市值管理研究中心理事长施光耀接受本报记者采访时表示,大小非的“市值管理”是多方面的，可以通过研究、启动股权融资公司来解决大小非解禁问题，未来可为融资融券公司做准备。股权融资公司可以作为一个特定的融资公司，主要用大小非的股权来抵押，以获得资金，这样可以缓解大小非减持的压力。虽然以前有过股票质押的规定，但是这样的股票质押很难依据股权的特性来制定融资的流程，当时也没有实行全流通，因此其很难做价。目前在全流通的市场环境中，已不存在这个问题。

　　　 专家认为，全流通使得市场产生了一种新的需求，即大宗股权持有者对股权管理的需求，但对于这种新的需求，相应的金融服务并没有跟上。目前已经有机构在探索对持有大宗股权的投资者的专项服务，这是一件非常好的事情，应加大力度对大小非市值管理支持及完善。

　　3月大小非减持10.8亿股

　　创近9个月新高

　　 随着行情持续向好，市场上对大小非的批评之声也在渐渐淡去，不过大小非们仍在不遗余力减持手中股份。中国证券登记结算公司最近公布的“3月份业务统计月报”显示3月份大小非的减持再超10亿股，创出了近9个月的新高。

　　 数据显示，3月解禁的127.18亿股股改限售股份中，共有10.84亿股被减持，日均减持数为0.49亿股。3月份大小非减持数量占当月成交量的比重为0.25%，比2月份的0.21%有所上升。

　　 经过1月份的持续反弹和2月的冲高回落，3月沪指月涨幅达到13.94%，创出本轮反弹以来的月涨幅新高，两市交投也仍旧维持在天量水平，为大小非出手减持提供了掩护。

　　 从减持情况来看，虽然整体减持幅度不大，但大非的减持意愿有所加强。3月份，大非减持股份数为5.28亿股，小非为5.56亿股。而2月份，大非单月的减持股份数量为4.55亿股，环比增加16%，小非则环比减少了1.42%。

　　 原本减持动力较小的大非在3月打破常规，减持量猛增，个中缘由确实耐人寻味。在指数不断创反弹新高的背景下，一方面市场承接能力增强，数量较大的卖单市场也能轻易承接；另一方面，很多个股近期股价已经翻了几番，让一些对自身公司实际情况比较了解的大非也看到了绝佳的卖出机会。

　　 截至2009年3月31日，两市累计产生股改限售股数量达到4693.06亿股，存量未解禁股改限售股为2971.61亿股，股改以来沪深累计解禁1709.81亿股，占比36.43%；累计减持313.83亿股，占比18.35%。自中登公司2008年6月开始按月披露大小非解禁、减持情况以来，近10个月内两市累计解禁的股改限售股达到896.46亿股，实际减持68.27亿股。

　　 数据还显示，与大非相比，小非的减持意愿更高。

　　 数据显示，股改以来小非累计减持212.79亿股，占解禁股比例高达40.07%，而大非仅仅减持101.04亿股，占解禁股比例为8.57%，因此，小非仍是目前市场大小非减持的主力军。

　　 近段时间，公布减持公告的公司较多，如东湖高新，最近两个月内公司第三股东减持了275万股，此外还有宁波韵升、广东明珠、上海辅仁、国恒铁路、梅花伞等。（辛 闻）

　　监管部门规范“大小非”

　　减持系列措施

　　 2008年4月20日，中国证监会发布《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，对上市公司股东集中出售超过一定数量解除限售存量股份的行为进行规范。

　　 《指导意见》出台后，大宗的解除限售存量股份转让将通过大宗交易系统进行，减轻了对二级市场的压力，缓解了对集中竞价交易系统价格形成机制的冲击，有利于稳定投资者对存量股份减持的心理预期。通过制度层面的规范和安排，有利于解决全流通后上市公司股东在二级市场一次性集中出售较大规模股份的市场效率问题，避免了这种行为对价格形成造成的扭曲。

　　 2008年10月17日，中国证监会正式出台了《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》，该规定提出，符合条件的上市公司股东即日起可以用无限售条件的股票质押进行融资，以缓解“大小非”股东资金困境，减少其抛售股票的动力。

　　 《规定》的出台做为缓解大小非对证券市场冲击的有效措施。主要有四方面意义：为上市公司股东进行市值管理和债务融资提供了一种可选择的渠道；为上市公司股东提供了一种新的流动性管理工具；可交换债事先锁定了未来的换股价格，该特点决定了其持有者大多数是长期看好公司、对换股价格较为认同、具有价值判断能力的投资机构，这有利于稳定市场预期，引导投资理念的长期化和理性化；为机构投资者提供了新的固定收益类投资产品。

　　 2009年3月18日，财政部发布《金融企业国有资产转让管理办法》，对金融企业国有资产的定义、转让渠道、转让方式、转让程序等方面进行了规范和明确，特别是持股在5％以上的国有大非股东的减持行为。这个办法看似只限于规范金融企业国有资产转让的新规，实际上是将目前国资背景的大非减持行为全部纳入规范范围，意在化解大非减持。（安宁）

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