60亿美元，110亿美元，147亿美元！

　　这分别是截至2008年底，中投公司投资摩根士丹利和黑石集团、中国铝业140亿美元收购力拓12%股权、中信泰富收购西澳铁矿澳元“套期保值”（下称“套保”）的亏损额度。

　　数字虽然很枯燥，但如此巨亏仍然让我们心痛。以中国铝业的亏损额为例，110亿美元约合750亿元，而中国铝业2007年全年的利润不过100亿元。

　　辛辛苦苦许多年，一下回到N年前。2009年两会记者招待会上，国务院总理温家宝对《华尔街日报》记者说：“我们把巨额资金借给美国，当然关心我们资产的安全。说句老实话，我确实有些担心。因而我想通过你再次重申要求美国保持信用，信守承诺，保证中国资产的安全。”

　　中远套保之旅凸显监管缺位

　　浮亏近40亿元，还是盈利几亿元？

　　这分别是中国远洋运输集团（以下简称“中远”, 1919.HK，601919.SH）通过参与“波罗的海综合运费指数”（BDI）进行套保交易在2008年底、2009年3月底的不同表现。

　　“在我们赚的时候，外界都觉得是正常的，也没有人关注；现在亏了，外界都开始批判我们，这是不公平的。”中远知情人士安小西（化名）接受《中国经营报》记者独家采访时表示。

　　而随着审计署等相关机构的进入，到底有多少央企陷入了“套保”陷阱？亏损到底有多严重？是因为投机还是确实出于“保值”需求而进行了交易？若干个疑问都有待于揭开谜底。

　　显然，在“投机”还是交易不慎的问题定性上，还没有哪家央企敢淡然视之。

　　 投机or套保

　　据安小西介绍，中远FFA协议（远期运费协议）的操盘者主要是旗下从事干散货业务的二级子公司，包括中远散货运输有限公司、青岛远洋运输公司以及中远（香港）航运有限公司。2008年6月，为了整合散货资源，中远在天津成立了散货经营总部，对外统一进行合同业务洽谈，安排合同签署。

　　事实上，中远可称是套保方面的“老手”。1996年，中远就曾做过燃油套保，但当时多为场外交易，中远小有斩获。

　　2001年，中远散货经营总部负责租船的部门开始涉足FFA。当时的情况是，中远的自有船舶有限，需要去别的船公司租船来满足运力，但是租船的市场价格也有风险，当时做租船业务的这个部门发现FFA的操作和运营效果与实际租船效果是一样的，所以就开始从事FFA。而从2001年开始涉足FFA到2007年底，中远的FFA累计总额是盈利20多亿美元。

　　这个时候，谁也没有想到，一场风暴将要降临。

　　2008年中远三季报透露，截至2008年9月30日，FFA公允价值变动损失为23.05亿元，扣除期内已交割部分收益18.74亿元后，仍亏损4.31亿元。而在2008年9月30日到12月12日，这一亏损金额足足扩大了6倍，达30.7亿元。 此后的2008年12月16日，中远发布公告称，因运价大幅下跌，截至12月12日，该公司所属干散货船公司持有的FFA公允价值变动损失合计为53.8亿元，与已交割收益14.3亿元相抵后，尚有39.5亿元的浮亏。

　　急剧扩大的亏损金额引起了业内人士对中远套保本意的质疑。“BDI指数从2006年2000多点一直到2007年底达到10000多点，涨幅达到了400%，而中远2008年一年的亏损竟然是前两年盈利的近3倍。”一位不愿透露姓名的分析师据此认为，FFA具有套期保值的功能，但中远的做法显示其绝大多数时间做多，并未明显体现出该金融衍生产品套期保值的功能。

　　更有业内人士质疑称，中远作为一家有多年经验的航运企业，居然还抱着侥幸的心理，在BDI指数已处于历史高位时继续赌“涨”，好比在上证指数运行到6124点时继续大量加仓。如此疯狂操作，这本身就存在很大问题，“中远在高位继续做多，而且多头头寸（买入期货合约后所持有的头寸叫多头头寸）如此之大，这根本不是套保，而是典型的投机。”

　　中远2008年三季报显示，截至2008年9月30日，公司经营干散货船舶共有462艘，3616万载重吨：其中自有船舶206艘，1330万载重吨；租入船舶256艘，2285载重吨。显然，中远租用船部分的数量和运力规模已超过自有船舶。但中远另一知情人士对《中国经营报》记者表示，“并非所有租入船舶都做了FFA。”

　　对于中远涉嫌套保投机说，安小西通过三点说明表示中远绝未投机。

　　“如果是投机，则企业所‘套保’的对象绝非企业真实需求的产品。比如东航、国航等买卖的是航油‘套保’工具；中信泰富因有在澳洲的投资项目，因而对澳元汇率进行了‘套保’。第二，‘套保’的方向是否和企业需求一致。比如，2004年中航油（新加坡）衍生品交易巨亏5.5亿美元，其操作的方向是卖出航油看涨期权，而该公司实际上是航油的需求方，显然与公司经营目标相悖，是典型的投机行为。第三，企业‘套保’的规模是否与企业的现货需求匹配，套保规模最多较现货需求放大5％~10％。中信泰富之所以被认为是投机，原因是交易合同涉及金额达97亿澳元，远远超过该公司澳洲实业投资所需的30亿澳元。”

　　安小西进一步介绍称，中远FFA协议主要是套保营运天数，中远每年营运天数是13万~15万天，而中远FFA的总规模是1.2万天左右，持有的比例占实际航运天数不到10％。100条船中还不到8条船做了FFA。

　　安小西还从销售收入上做了比较。“中远持有的FFA才占有实体收入的10％。中远从事散货业务的收入在2008年是500亿元，上市公司总收入约为1000亿元，而2008年亏损50多亿元，且50多亿元是2009年、2010年、2011年未来三年的亏损，且看成是BDI指数最低（700多点）的时候做的季报；现在BDI指数又涨到了1500多点，如果再出新的季报，我们是不亏损的。估计FFA收益能达到几个亿左右。”

　　2009年3月25日后，国资委对央企套保所做的规定上限是90％，与此相比，中远仅10%的比例确实不高。

　　 　　“这个是凭我们的经验，之前证监会和国资委对套保的规模和企业现货需求的比例是没有规定的，这个都是根据公司自己的状况决定的。审计署在对我们审计的时候，也没有给我们定性是投机，我们的确是合理地规避风险。之所以出现亏损主要是遇到了不可控的市场风险，再者是我们实体经济的基数大。”安小西称。

　　 被忽悠or自主决策

　　那么，中远为何不选择尽早出局止损？

　　“我们之所以在2008年亏损，主要是金融风暴的影响，谁也没想到BDI指数会从1万多点跌到700多点，我们当时包括所有同行都以为3000点是底限，做的准备也是在3000点止损。但是BDI指数到3000点时在短短不到3个月内狂跌到了1000点以下，我们实在没想到，这时候已经来不及出手了，就是出手也没有人接仓。”安小西表示，大家看着我们现在是总共亏损了近40亿元，这主要是我们公司的基数大，套期保值并不是只赚不亏。

　　数据显示，2008年11月26日，BDI指数报收763点,创下10年来最低点。截至彼时，该指数已从2008年5月20日攀上历史最高峰11793点，一路重挫近94％。

　　但与安小西将中远浮亏归咎于BDI指数暴跌的看法不同，了解中远浮亏的知情人士陈中华（化名）另有“持论”：“中远集团涉足FFA浮亏，实际上是被国际投行忽悠有关系。”

　　该人士透露，高盛、摩根士丹利等金融机构曾几次游说中远，期望其加入FFA，再加上中远信息滞后和赌博心理作祟，这是导致浮亏的根本因素。

　　“我们从没有受任何国际投行的干涉和中他们圈套。据我了解，全球十大船公司从事FFA的没有一个是赚的，包括那些投行。事实上，我们从事的FFA有场外交易和场内交易，规模比例差不多，但一般公司都愿意场外交易，因为可以节省手续费，再者也灵活。我们的对手方都是国际大的钢铁企业和矿山企业，也有一些国际投行。我们所持有的FFA大概涉及上百份合同，这些合同都是英文的，我们有这方面的专业人才，在从事FFA人才方面，我们是不缺少的。”安小西表示，中远在全球船公司里面涉足FFA已不是一天两天，绝对不会被投行或者对手方“下套”而不知道。

　　“其实，大部分的FFA合同都是我们主动找对手方签订的。但存在筛选的过程，比如我们发布了一个信息，是多少价位的，对手方看到这个信息后，会主动找上门，有的甚至几百家同时过来找我们。我们在决定和谁做的时候，会召开会议商议；如果标的小，可以不上董事会，干散货公司就可以决定。但如果标的大我们会召开董事会，董事会的决策也很快，一般最多不超过两个星期。当然这是市场都正常的时候。”安小西坦承，“如果现在再做FFA，肯定不会这么快决策了。虽然现在的BDI指数又回到了1500多点。有了之前的教训，我们的确害怕了，绝对不去轻易碰这个FFA了。”

　　 监管真空

　　当然，与其他央企动辄几十亿美元甚至上百亿美元的套保亏损相比，中远40亿元的亏损不算大，众多央企何以深陷“套保门”？

　　“我们国家缺少真正懂得金融衍生品投资的懂行人才，一份合同200多页，表述复杂之极，云山雾罩，还加上一大堆数学公式，企业能看懂吗？表面上看没有任何风险，稀里糊涂签了字，这实际上是一个打着衍生品名义的金融诈骗。”陈中华分析说，国际投行早已做好一个局，等着一无所知的中国企业钻进去，而对方能清清楚楚地看到中国企业的底牌。

　　“中远集团当初的合同信息也是海量的，再加上中远成立时间不到两年，企业在信息情报方面都很滞后。而做金融衍生投资，市场信息的收集和判断非常重要。”陈中华说。

　　有市场人士分析称，更深层次的原因要从央企本身的弊病上寻找答案。国有企业决策链条过长，交易员责权不匹配，缺乏激励约束机制，国企从上到下，很容易被投行销售人员以各种形式“公关活动”摆平，签下暗含杀机的合同。

　　另一面，监管“真空”也是造成国际投行有机可乘的重要原因。

　　一直到2008年之后，证监会才发布了正式停止国企境外期货交易的资格审批。“证监会一直不太想管这事，觉得是出资人的责任。”证监会一官员说。

　　但来自国资委的说法是：“当时征求意见时我们不太同意，觉得还是应该由证监会管起来。”

　　“正是双方‘互让’造成了事实上的监管真空。”上述国资委人士表示。这种情况即便在几年前中航油、国储铜等巨亏案发后，亦未引起足够重视。直到进入2008年下半年，随着全球金融危机的深化，潜伏的巨大风险才水落石出。

　　更为严重的是，当风险直接暴露时，国资委作为出资人根本无法评估风险，亦缺少能力去指导企业如何减少损失。业内人士称，在2008年四季度航空公司大爆亏损的时候，有关企业也给主管机关上报材料，希望能够采用一些办法平仓或者展期，但是企业接到的指令是不能继续扩大交易，因为主管机关难以在短时间内评估可能的风险，因此也不会同意企业的进一步操作。

　　“美国对衍生品都没有监管，中国更无人去监管国际投行贩卖过来的有毒资产，目前，国家还没有法律禁止这种带有欺骗性质的衍生品交易。”陈中华表示，“任何一个市场的产品创新和监管都应该是密切相关的，现在承担风险和风险管理之间似乎已经脱节，很多创新性的产品没有受到监管，或者说监管部门在这方面没有赶上创新的速度。”

　　另一不容忽视的事实是，银行开发的衍生品归银监会监管，国际投行的衍生品归证监会监管，但是，由于这些衍生品非常复杂，操作也很不透明，实际上很难监管。

　　来自安小西的表态称，4月20日左右，中远将公布2008年年报。

　　资料BRIEF

　　套期保值

　　所谓套保，本意是对冲，即通过远期交易对冲现货市场风险的工具。

　　“套保其实更像是一种保险，尤其是对于有现货做期货经验的人来说，套保是规避风险的有效工具。”东北证券分析师许祥介绍称，传统的套保是指在期货市场上买入（或卖出）与现货市场交易方向相反、数量相等的同种商品的期货合约，进而无论现货供应市场价格怎样波动，最终都能取得在一个市场上亏损的同时在另一个市场盈利的结果，并且亏损额与盈利额大致相等，从而达到规避风险的目的。

　　据此，许祥认为，衡量一家公司套保是否成功，应该综合看待其现货交易与期货交易，如果公司在期货上有损失，但现货中获利也可认为是成功地进行了套保。

　　中远及BDI指数

　　作为国资委下属重点央企，中远的散货业务实力雄踞全球第一，综合实力全球第二。而作为国际干散货运输市场走势的晴雨表，1999年，BDI指数由波罗的海航交所发布。波罗的海航交所是历史最悠久也是全球第一个航运市场，1744年诞生于美国佛吉尼亚波罗的海咖啡屋，目前则设在英国伦敦，全球46个国家的656家公司都是这家全球著名的航运交易所的会员。此外，BDI的前身是波罗的海航交所于1985年开始发布的日运价指数——BFI，BFI是由若干条传统的干散货船航线的运价、按照各自在航运市场上的重要程度和所占比重构成的综合性指数。

　　BDI与BFI的关键区别即在于前者签订的是FFA协议（Forward Freight Agreement，远期运费协议）。FFA协议的买卖双方会就具体的航线、价格、数量等进行磋商，并约定在未来某一时点，收取或支付依据波罗的海官方运费指数价格与合同约定价格的运费差额。简而言之，FFA属于期货性质合约。

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