文｜本刊记者 王动

　　3月4日，A股市场迎来2009年最闪亮的一个交易日，上证指数单日涨幅达到了126.68点，涨幅达到6.12%。更令人感到赞叹的是，A股的飚升还在大洋彼岸引起了一轮旋风，美国股市结束了前7个交易日的连续下滑，当天三大股指升幅均在2%以上，其中道琼斯工业平均指数上涨149.82点，涨幅为2.23%，收盘于6875.84点。

　　但是好景不长，在政府工作报告发布后，由于投机资金大量撤离，当天的股市在反复的多空博弈中小幅收高。多头的努力很快化为泡影，随后的交易日，A股陷入了持续的下跌中。 在股市反复震荡的背后，究竟发生了什么？

　　盘点中央财政预算

　　“2009年以来，由于经济危机进一步扩散，主要经济体都在原先承诺的基础上，加大了对市场和经济的援助力度。”美林新兴市场首席经济学家Michael Hartnett表示，“从这个角度考虑，不少投资者设想中国也会同样扩大经济刺激预算。”

　　而在政府工作报告发布后，由于中国政府的市场援助力度并非投资者想象得那样美妙，投机资金迅速离场，引发散户跟风，造成了股市的下跌。

　　财政部的实际预算规模确实出乎那些乐观投资者的预料。中国财政部部长谢旭人在3月5日表示，2009年中国公共财政支出较2008年将增加22.1%，但为了保持预算平衡，财政部将把赤字控制在GDP的3%以下。按照这个比例计算，2008年的财政预算大约在7.6235万亿元左右。

　　“对于一直关注于4万亿方案的投资者来说，预算不大的赤字规模让他们感到惊讶。”瑞士银行中国首席经济学家汪涛表示，“如果政府计划在未来两年投资4万亿，那么赤字至少要占到2009年和2010年GDP的6%，因此财政部的实际预算数据让投资者产生了困惑，他们开始猜测中国政府具体经济刺激规模究竟有多大？”

　　自从温总理提出举座皆惊的4万亿方案后，对于具体投资规模的讨论就从未停止过。事实上，为防止投资者产生误解，国务院在2008年底就详细解释了4万亿投资的资金来源，并非所有投资都由中央政府负担。

　　根据国务院新闻办的相关解释，在4万亿中，中央政府承担1.18万亿，其中2008年第4季度划拨1040亿，2009年划拨4875亿，其余在2010年支出。照此推算，4万亿中落实到2009年的专项资金大约占GDP的1.8%。

　　相对宽松的2月

　　投资者更有兴趣的问题实际上是，中国政府相对保守的财政刺激方案，是否足以达到原有的刺激效果呢？

　　“从目前来看，中国政府的经济刺激力度已经比较合适了。” Michael Hartnett表示“因为2月份的经济和交易数据都显示了，相比其他沉疴已久的国家，中国经济已经很乐观了。” 在遭遇2008年四季度经济大滑坡之后，投资者都预期2009年第一季度将是中国经济表现最为糟糕的时刻，因此在年前，大量投资者决定套现持币过年。但是在农历新年之后，国内投资者惊喜地发现，A股市场迎来了2009年最好的时刻。而其后发布的经济数据也表明，2009年第一季度的情况，已经较之前有了较大好转。

　　2月底公布的采购经理人指数(PMI指数，考察制造业开工情况的最佳数据)显示，包括出口企业在内的制造业企业订单在2月份出现明显回升。尽管该指数仍然处于50的牛熊分界线的下端，但这毕竟是自2008年11月以来连续第三个月上升，表明中国制造业的经营情况已经有所好转。

　　其他一些数据的出炉也显示了2009年初的中国经济已经出现了反弹。在中国政府千方百计刺激内需的2009年，1月份的客运车辆数量和房地产交易规模双双出现反弹，这反映了中国投资者的消费欲望非常旺盛，这足以让受困于欧美国家低迷行情的中国政府松一口气。好消息还不仅如此，在2008年跌幅超过90%的波罗的海干货指数(BDI船运指数，考察国际商品市场的最佳数据)也从663点上涨至1986点，显示了中国的内需能够对全球经济都产生拉动作用。

　　但必须指出的是，此前关于经济能够提前复苏，中国能够和国际大萧条脱钩的预言都一一破灭了，可见全球经济衰退绝不会这么快过去。因此，现在预测中国经济已经出现可持续性回暖还为时尚早。严格来说，农历新年之后的经济数据反弹可能只是去年四季度经济指标跳水后的技术性回调。

　　在发达国家陷入集体性衰退的2009年，中国制造业仍处于收缩状态，只是幅度较2008年底更为温和。虽然摩根大通中国证券市场研究主管李晶认为中国经济可能在目前基础上进一步实现小幅反弹，但是她也没有改变之前的谨慎态度，“我们预计3月份的PMI数据将回升至50的牛熊分界线上端。虽然近期的经济稳定迹象令人鼓舞，但仍有待观察这一趋势是否可持续。由于全球经济前景在短期内不可能出现改观，因此中国出口行业仍然将会比较低迷。中国经济会在上半年完成触底，下半年开始复苏，已经是最乐观的看法了。”

　　由此看来，2月份股市和房地产市场的强势反弹显得有些过于乐观了。无论经济数据如何温暖人心，也不可能从根本上扭转我们身处经济寒冬的现实。“2月份的交易市场行情如此亮丽，主要还是因为流动性的原因。”李晶的分析非常简单，1.6万亿的月度新增贷款刺激了交易的狂热，“但是投资者还是要谨慎，复苏的实体经济并未企稳，我们预计2月份月度新增贷款将从1月份1.6万亿的最高月度记录减少到8000亿至10000万亿元人民币，这也将造成3月份的市场调整。”

　　幻想超额收益固然是有风险的，但是中国投资者已经有理由庆幸，中国的情况确实比其他经济体好出太多。

　　银行才是主力

　　质疑中国经济刺激力度不足的投资者可以放心，不仅因为中国经济基本面情况尚可，而且如果仔细分析，中央政府的财政刺激方案也绝对不算保守。因为中央财政投入绝不是2009年政府经济刺激方案的全部，在国务院的规划中，地方政府、金融机构和企业将群策群力，携手维护经济的稳定增长。

　　站在投资者的角度，他们总是希望政府能够慷慨些，那么问题就产生了，究竟地方政府能投入多少呢？根据相关法律，地方政府难以承担大笔的新增开支，因为法律不允许地方政府进行借贷，更不允许它们出现赤字。唯一的利好是，中央财政将在2009年帮助地方各级政府发行2000亿国债，这似乎增加了地方政府的支付能力。

　　但是相比4万亿的巨额资金，2000亿只是杯水车薪。于是，剩下的压力全部都压到了银行身上。

　　只要用减法就可以算出银行信贷将要承担2万多亿的支出。这反映了银行信贷在经济刺激方案中的重要性，同时也解释了中国经济刺激的实际规模为何难以简单地通过财政支出或政府赤字来进行衡量。

　　“如果银行借贷给地方政府来进行公共投资，那么这些贷款实际上是准财政支出，应当视为财政刺激的一部分，而且这部分资金让投资者有了更大的想象空间。”汪涛谈到，“政府决定把财政赤字限制在3%，而银行贷款却似乎可以无限制地增长，因为今年5万亿的新增贷款目标其实是一个下限。”

　　这样一来，政府已决定依赖于银行来为刺激方案提供大部分资金。在经历了几年前成本高昂的注资和重组、以及最近的存贷比下降后，中国的金融机构也拥有了充足的资金来配合中央政府的开支。 转型是关键

　　“4万亿已经是中国有史以来规模最大的经济刺激计划。”李晶表示，“中国经济恢复的关键不是财政刺激规模是否扩大，而是如何将这些投资落到实处，真正扩大中国内需。”

　　为了维持长期稳定增长，中国必须促进内需，这是经济增长的结构性薄弱环节。如果说， 2008年11月4万亿刺激方案是政府刺激经济的第一阶段， 那么随后提出促进消费的新政策已经进入政府刺激经济的新阶段。

　　参考海外经验，经济的可持续增长需要国民的消费能力出现实质性增长。因此，中国必须通过经济结构调整来培养消费群体。进一步说，促进就业，增加家庭收入，强化消费者购买力，才是中国政府当务之急的使命。

　　“中国经济增长模式应该调整。”瑞士银行新兴市场首席经济学家安德森(Jonathan Anderson)对作者表示，“中国在2004年至2007年取得了举世瞩目的成就，其中最关键的就是把国内难以消化的产能，通过出口输送到了海外市场。”

　　安德森的这席话也指出中国经济的阿基利斯之踵：经济增长和居民就业都过于依赖出口。因此在2008年，当外部环境恶化、国内结构性政策调整以及经济周期性调整三重压力同时袭来时，中国“出口—投资导向型增长模式”的内在矛盾全面激化，经济结构调整势在必行。 4万亿的财政刺激，实质上也是中国政府引导经济增长模式从以出口为导向转变为以内需为导向。李晶谈道，“与其孤立地看待已出台的4万亿经济刺激计划和十大产业振兴计划，不如整体来看中国政府为中国经济复苏和长期繁荣所做出的努力，所有刺激政策实际上是围绕以下三部分来实施：减免税收和消费补贴；加大投资；产业结构调整。

　　在减免税收和消费补贴方面，从1月份的客运车辆和房地产交易反弹数据中已经能够看出，政府推出的房地产减税，出口退税和家电下乡等政策已经取得了一定的成效。从加大投资的角度看，新增投资将拉动水泥、钢铁等原材料需求， 带动相关行业发展， 创造新的就业机会。 最后是产业结构调整，这也是最为艰巨的任务，政府的目的主要是通过刺激内需来增加就业，减少经济增长对外部环境的依赖。至少从“十大产业政策”的出台来看，产业结构调整将是一个漫长的过程，而4万亿只是在其中起到推波助澜的作用。

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