——欲借PE之手修复债市

　　文｜本刊记者 王动

　　“叫停信用卡、叫停助学贷款、叫停汽车和房产按揭，在紧缩的日子里，再没有容易得到的美元。”2月19日的《纽约时报》感慨昔日风光无限的私募股权投资基金(Private Equity，下称PE)眼下境遇一惨如斯，“银行对手中的每一分钱都十分在意，自然也不愿意借钱让PE去冒险。”

　　在这个时候，奥巴马政府慷慨地伸出了援助之手。美国新任财政部长盖特纳(Timothy Geithner)在2月20日宣布，在TALF(奥巴马经济纾困计划)条款下，美国政府将向PE提供约2000亿美元的无追索贷款，以帮助PE和对冲基金公司买入以信用卡、房贷和车贷为抵押品的结构性产品。同时，盖特纳还表示可能进一步追加贷款数量，上限将可能是1万亿美元。

　　该消息一经传出，上市PE公司，诸如美国黑石和英国3i公司的股票都闻风上涨。就连内地国泰财富的一位经理都表示，“PE整个行业可能将从中获得喘息的机会。” 债券市场濒临崩溃 美国政府此次大发慈悲，绝非是为了拯救身处险境的私募股权投资基金和对冲基金，而是希望借私募基金之手，来打破债券市场的坚冰。

　　此次席卷全球的金融危机，最初的波澜是在美国的次级债市场掀起的。由于美国储蓄水平很低，很多居民甚至完全没有积蓄，银行又不愿意放弃利润最大化的追求，因此它们必须提高资金周转速度。于是，资产证券化产品应运而生。

　　所谓资产证券化产品，就是银行把抵押贷款编制成债券，并分割成较小的份额，作为理财产品卖给机构投资者和居民。这样，银行刚刚贷出去的资金就能马上卖出，尽管银行在卖出产品时让渡了一部分收益率，但是其资金的流动性大大增强了，又能够用于新的放贷业务。逐渐地，美国大型商业银行把重要的信贷品种，包括住房按揭贷款、汽车按揭贷款、学生助学贷款、信用卡消费贷款和其他抵押贷款，都打包编制成了结构性产品。

　　在美国，所有的结构性产品都是在债券市场进行交易。与中国股票市场一支独大形成鲜明对比的是，美国债券市场的交易规模大约是股票市场的60倍。不夸张地说，自诞生之后，结构化产品就成为了联结信贷和债券市场的桥梁，它的收益率变化，也将影响到新增信贷和新发行债券的利率。

　　而在次贷危机爆发之后，美国投资者突然发现，之前他们对结构性产品的估值是完全错误的，因为没有人想到美国的消费信贷违约率居然如此之高，而且还呈现出不断攀升的态势。因此，投资者都在不断地卖出结构性产品，造成结构性产品收益率不断提高(对于债券而言，价格下跌则收益率提高)。

　　很快，信用危机波及到了债券市场的每一个角落。由于担心企业无法支付足额利息而出现违约，美国公司债市场上流通债券的利用利差越来越高，一度达到9%。通常，承销商和发行人都将借助流通中债券的到期收益率来决定新发行债券的票面利率。既然市场上债券的到期收益率已经接近了9%，银行显然认为市场上风险极高，也希望贷款者支付和市场到期收益率相同的利率，作为银行愿意支付贷款的信用利差。

　　简单来说，银行认为，既然我买入市场上的债券，能够获得9%左右的收益率，那么你希望我借钱给你，你也得支付给我9%的利息。因为现在贷款给你的风险和买入那些债券是一样的，如果贷款者不愿意，那银行就选择冒贷出资金同样的风险，这是显然不可能做到的。 资产证券化产品在交易市场上的持续减值，已经让银行看到信贷市场的莫大风险，因此它们纷纷紧缩银根。在熊市中，银行首先选择捂紧钱包。另外那些想冒险的银行也可以选择直接买入债券市场上那些收益率已经高得难以想象的债券，而不愿意以较低的利息进行新的信贷活动。

　　这样一来，美国的整个信贷市场都陷入严重的危机之中，融资活动完全停滞。企业的融资成本居高不下，进而造成一批又一批的企业陷入现金流濒临断裂的窘境。就连通用汽车这样的国际巨头，也由于无法获得足够的流动资金，而不得不仰政府的鼻息。 美国政府必须盘活信贷市场。想做到这点，它必须先降低流通中债券的到期收益率。怎样才能做到这点呢？奥巴马政府又重新想起了之前已经被他们遗忘到九霄云外的另类投资基金来。

　　私募基金处境艰难

　　另类投资基金(Alternative Investments)作为上一轮大牛市的领军力量，在2007年之前在资本市场中出尽了风头。而另类投资的典型代表，就是PE和对冲基金。 在2004年到2007年之间的大牛市，PE成为全球资本市场的主角。PE席卷欧美的同时，也兴起于中国内地。中国资本市场的宽度和深度上难以媲美欧美，但是股票交易市场(二级市场)和发行市场(一级市场)却存在巨额的套利空间，因此几乎中国所有的PE都选择了Pre-IPO这种相对简单的业务模式。

　　美国市场恰恰相反，国际投资者对于新股的风险认识非常清晰，因此交易市场和发行市场的差价也较小。巴菲特(Warren Buffett)就曾经表示他不会买入上市时间少于两年的股票，因为刚刚上市的企业无论是经营持续性，还是披露信息的范围，都较成熟企业逊色。因此，Pre-IPO在美国仅是PE经营模式的一种，甚至不是主流商业模式。

　　当然，美国资本市场的宽度为PE提供了更为广阔的天空。弘毅投资、鼎晖投资的美国同行们不仅从事杠杆收购(负债收购企业，利用利差牟利)和上市企业私有化(私有化存在财务问题的上市公司)，也还是债券市场上的主要买入力量。

　　正是因为国际PE的发展与债券市场息息相关，因此在次贷危机爆发之后，国际PE的生存环境发生了剧烈变化。哈佛大学法学院教授Lucian Bebchuk对本刊表示，“由于绝大多数的PE并不披露具体的财务数据，我们不是很清楚它们的处境究竟有多糟。但是只要关注新闻，就能听到不少关于它们的坏消息。”

　　在危机爆发之后，PE发现，它们募集资金的难度越来越大。“养老金已经不愿意为我们追加投资，它们甚至还希望监控我们的投资。”在香港，一位专注于亚太投资的PE人士对本刊表示。

　　他甚至很难理解养老金为何会发生如此大的态度转变，因为就在两年前养老金还在为了提高投资PE的上限而不懈努力。在2005年以前，养老金只能投资不超过其资金总额的15%到另类投资中。但是很快，养老金发现，投资房地产投资基金、PE和对冲基金的回报率是其他投资品种根本无法满足的。

　　2007年，在次贷危机爆发之前，美国最大的两只养老金，加州公务员养老金(California Public Employees Pension Fund， 简称“Calpers”)和加州教师养老金(California State Teachers Fund，简称“Calsters”)，通过投资PE和对冲基金居然获得了14%的年度投资收益。《纽约时报》就认为，“养老金对于利润的贪婪，让他们现在进退维谷。也由于养老金遭遇的损失，不少美国居民只好推迟退休。”在2005年，出于利润最大化的考虑，养老金说服了监管机构，投资另类投资的上限被提高到了25%。 之后，次贷危机让整个资本市场发生了形势逆转，养老金在PE身上赔得相当惨烈。不妨以纽约养老金(New York State Common Retirement Fund)为例，由于基金管理人Thomas DiNapoli对于PE丰厚回报的过分执着，纽约养老金在PE身上不断增仓加码，结果在2008年一年，投资就发生了20%的减值。

　　对于一向以稳健著称的养老金而言，20%的损失简直就是不可原谅的错误。但是Thomas DiNapoli却依然执着地认为，投资PE没有错误，短暂的损失无法遮挡长期盈利的事实，他甚至还要求纽约养老金的支付者在2009年加入投保力度，以保证有足够的资金向PE追加投资。

　　当前是否适合继续向PE追加投资，这点见仁见智。纽约大学斯坦商学院教授Viral Acharya笑谈道，“这是一个尴尬的局面，投资者不知道现在去投资PE是否合适，现在或许是个加仓的时机，但是投资者也都知道，PE在短期内还将继续亏损。” 但在危机下，像纽约养老金这样激进的机构投资者是绝对的少数。事实上，美国乃至全球的养老金，都在缩减投资PE的力度。根据全美养老金管理协会(National Association of State Retirement Administrators)的统计，2008年2月底，全球养老金投资于PE和对冲基金的资金，大约占其管理资金的5%。这个比例相对于2007年时15%的巅峰数据，保守了很多，同时也反映了投资者认为PE对抗金融危机的能力较弱。

　　养老金在收缩资金的同时，PE的另一个金主，主权财富基金也在缩减对于PE的投资。“主权财富投资基金的所在国基本上都是新兴市场国家。”瑞士银行新兴市场首席经济学家Jonathan Anderson对本刊表示，“金融危机对于新兴市场国家的冲击超出预期，主权财富基金持有的外汇将会被用来稳定新兴市场国家的本币汇率和经济稳定，因此必定会减少海外投资。” 当养老金和主权财富基金都选择收缩战线之后，PE只好选择变卖家当来保持资金的正常运转。3月6日，欧洲两只巨型PE，Candover和SVG Capital，同时宣布忍痛卖出手中所有的股票债券，以亏损40%以上的代价来获得必要的流动性。当天，SVG Capital的发言人表示，“在当前的市场价格中全面套现，我们的损失非常惨重，但是我们必须生存下去。”

　　综合以上信息，不难看出PE生存环境恶化，主要体现在资金方面，债券市场和投资人都无法继续为它们提供廉价的资金。此外，它们出售资产的价格则非常低廉。重压之下，以黑石、KKR和凯雷为代表的国际资本大鳄不得不低下了高贵的头，向主权财富基金、养老金和慈善基金发出了求助信号，希望能够进行股权融资。

　　在它们不可一世的日子里，这些资本市场的宠儿可以很容易从债券市场通过发债募集廉价的资金，因此极不愿意发行股票，唯恐让外人占了便宜。但是现在风水轮流转，谁敢买它们的股票呢？截至2月27日(2月份最后一个交易日)，全球最大的私募基金黑石公司的股价从最高点的30美元下跌至不足5美元(中投公司在其中也承受了惊人的浮亏)。与此同时，英国最大的私募股权投资基金3i公司的股价也从11英镑下跌到了不足2英镑。 因此，盖特纳的新政，对它们来说，真的是好消息。

　　修复债券市场重任

　　奥巴马政府希望能够借助PE之手来修复债市，乃是因为PE和对冲基金是美国债券市场上最重要的买入力量。

　　根据2007年的数据，当年美国银行、证券公司和保险公司持有的债券大约只占债券总量的1/3。此外，以私募股权投资基金和对冲基金为代表的另类资金则占据了更加重要的位置。 《纽约时报》报道，奥巴马政府可能将采取有效的手段来帮助曾经活跃在债券市场中的私募股权投资基金。财政部和美联储计划提供大约1万亿的低息贷款，来鼓励私募股权投资基金买回市场上的抵押债券。而在3月初，美联储就将启动该计划的第一阶段工作，向私募股权基金和对冲基金提供第一期的，数额达到2000亿美元的贷款。 按照财政部和美联储协商的结果，第一期的2000亿美元资金中，财政部负担200亿，美联储承担其余的1800亿。盖特纳表示，“财政部愿意加大支付力度，也希望美联储能够提供更多的资金。” 奥巴马政府希望通过此举，能够让美国的汽车贷款、学生贷款的收益率回到比较温和的水平上来。逻辑也很简单，只要有资金进行持续买入，那么随着债券交易价格上升，其收益率必定回落，新的借贷成本也将随之下降。 奥巴马和盖特纳特别看重PE在修复债券市场上的作用，乃是国际PE对于高收益债券(信用级别相对较低，因此收益率更高)投资有着独特的心得，因此，从奥巴马到盖特纳，都对PE寄予了巨大的希望。

　　“关于美国政府向私募股权投资基金提供贷款支持，我不想做太多评论。但是毫无疑问，我支持美国政府向私募股权注入资金的做法。”哈佛大学法学院教授Lucian Bebchuk表示，“美国政府有责任想尽一切方法，来降低民众的贷款成本。”

　　但是，风声刚刚传出，这个议案就受到了批评者的强烈质疑。反对者认为，这样激进的措施能否改变信贷市场的尴尬局面尚存疑问，如果失败必将浪费纳税人的巨额资金。由美联储来向私募基金贷出资金，很难做到一碗水端平，因此不符合美国市场的公平原则。 首先，美国政府承担该计划可能付出的成本实在过于高昂。由于PE只需要支付相当于买入债券价值5%到16%的资金，其余84%至95%的资金，则由贷款支付。而且，数额高达1万亿的贷款，全部都是无追索贷款(Non-recourse Loan)。所谓无追索贷款，就是一旦发生借款人违约，美联储仅能收回贷款人质押的债券，而不能向贷款人追索其他的差额部分。简单来说，就是一旦发生风险，美国政府将全额买单。因此，反对者表示了极大的担忧，“一旦债券在现有基础上再跌上5%到16%，就相当于再引爆一次金融危机。” 其次，在美国政府的帮助下，PE赚钱似乎太容易了。PE只需要支付1.5%到3%的利息，就可以从财政部或美联储那里获得廉价的资金。由于资金成本极为低廉，PE完全可以买入市场上的债券来实现超额收益。而财政部和美联储的条件不过是，PE和对冲基金必须买入和消费息息相关的重要抵押债券，诸如房产按揭债券、汽车按揭债券和学生贷款抵押债券。 最后，有议员认为，投资PE的风险根本难以控制。和大型金融机构不同，绝大多数的私募股权投资基金和对冲基金都没有公开上市，也根本没有必要对外披露信息。因此，美国参议院金融委员会就表示很难控制私募基金的贷款风险，“我们很难知道它们的具体情况，因此也很难提出对症下药的建议。而且，即使我们向它们提供了最慷慨的援助之后，还是很难得到足够的信息。”

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