虽然目前国际货币体系动荡不安，但各国均无法在近期内改变以美元为主导的国际货币格局。尽管各国避险情绪越来越高，但就选择国际储备货币和金融产品而言，却只能在“坏”与“更坏”之间作选择。继续增持美元及美元资产的风险固然存在，但持有或增持非美元资产的风险显然更大。也就是说，只要目前这种国际分工与国际贸易格局，在此次金融风暴中，经过修补能够得以维持，美元的国际地位便有可能至少在未来一段时间内仍呈强势。

　　基于此，中国的外汇储备投资仍应以不变应万变，就购买金融产品而言，稳步增持美国国债仍不失为当前较为稳妥的尚佳选择。

　　 ■如何使用两万亿外汇储备（之二）■白济民

　　 可以肯定的是，无论美国政府如何救市，美国金融危机都不会很快好转，在美国虚拟经济“消肿”的过程中，将不断伴随美国银行及非银行金融机构的陆续倒闭，这是虚拟经济的特殊性和规律性所致，布什政府改变不了，奥巴马政府也同样改变不了。

　　 美国今天的救市措施无疑会损害美元的购买力。然而，美元能否被其他国家继续选为储备和结算货币，则取决于人们对欧元、英镑或日元等其他国际储备货币的信心。

　　 虽然目前国际货币体系动荡不安，但各国均无法在近期内改变以美元为主导的国际货币格局。尽管各国避险情绪越来越高，但就选择国际储备货币和金融产品而言，却只能在“坏”与“更坏”之间作选择。继续增持美元及美元资产的风险固然存在，但持有或增持非美元资产的风险显然更大。也就是说，只要目前这种国际分工与国际贸易格局，在此次金融风暴中，经过修补能够得以维持，美元的国际地位便有可能至少在未来一段时间内仍呈强势。

　　 基于此，中国的外汇储备投资仍应以不变应万变，就购买金融产品而言，稳步增持美国国债仍不失为当前较为稳妥的尚佳选择。而且，这样做还能够增强中国与美国进行金融谈判中的话语权，也能够对美国的融资活动构成现实威胁。

　　 一、中国外汇储备中对美国国债的投资现状

　　 统计数据显示，在中国的外汇储备中，美国国债占比情况如下：２００２年达４１％，这之后的２００７年回落至３１％，２００８年又上升至３６％，同年，中国超过日本成为美国国债的最大持有国。

　　 根据美国财政部最新数据，截至２００８年年底，中国持有美国国债６９６２亿美元，与２００７年年底相比增加了２１８６亿美元。统计数据还显示，２００８年中国增持美国国债主要发生在当年下半年，去年７月至１２月，中国增持美国国债的金额高达１９２０亿美元，占全年净买入额的８８％。

　　 中国近期不断地增持美国国债与２００８年下半年美国国债市场的火暴行情有关。随着国际金融危机的深化，国际机构投资者去杠杆化进程进一步加快，日元与美元套利交易也渐趋终结，更多资金避险意愿强烈。与其他金融产品相比，美国国债显然更具安全性。

　　 国际资金大量流入美国国债市场，显著压低了美国国债的收益率。目前，美国３个月国债收益率降至接近于零的水平，而１０年期国债收益率跌至２．８％。因此，中国在此期间购买美国国债至少在短期内可获得可观的账面收益。

　　 另外，有关统计资料还显示，尽管近期中国的外汇储备投资在总体上仍不断增持美国国债，但从具体资产分布情况看，２００８年下半年以来，购买策略已发生如下明显变化：第一，长期国债的净购买规模在去年第四季度出现明显下降。２００８年第二季度至第四季度，中国对美国长期国债的净买入额分别为２４２亿美元、３６１亿美元、４２亿美元；第二，短期国债净购买规模在第四季度明显上扬。２００８年第二季度至第四季度，中国对美国短期国债的净买入额分别为－１１０亿美元、４７０亿美元、１０５０亿美元；第三，在美国两房危机爆发之后，中国从２００８年第三季度开始大幅减持美国长期机构债。２００８年第二季度至第四季度，中国对美国长期机构债的净买入额分别为３６３亿美元、－１８４亿美元、－１０４亿美元；第四，中国对美国长期公司债与美国股票的购买额，在２００８年第三季度显著下降，但在２００８年第四季度有所反弹。２００８年第二季度至第四季度，中国对美国长期公司债的净买入额分别为２００亿美元、－１８亿美元、３２亿美元，对美国股票的净买入额分别为－３亿美元、－７亿美元、３亿美元。

　　 由此可见，中国外汇储备对金融产品的投资策略是具有风险防范意识并较为灵活、基本正确的，其表现是：对美元资产的投资，已从机构债逐步转向国家债；对美国国债的投资已从长期债转为短期债。

　　 二、将是否增持美国国债作为砝码，以增强中国对美国的话语权

　　 在本次国际金融危机中，中国对美国之所以具有较强的话语权，与拥有的近两万亿美元外汇储备中包含巨额美国国债密不可分。

　　 次贷危机爆发至今，增发国债已经成为美国政府的主要融资方式。这种融资方式不但使美国国债的净发行额从２００７年的５４９０亿美元，猛增至２００８年的１．４７万亿美元，还使得２００８财年的美国政府财政赤字增至创记录的４５５０亿美元。进入２００９财年，美国财政赤字进一步恶化，仅第一季度就超过去年全财年，达到４８５２亿美元。根据奥巴马政府最新提出的２０１０年预算草案，２００９财年美国政府财政赤字将达到１．７５万亿美元。据此，市场预期，２００９年，美国政府可能需要举债２万亿美元。

　　 一般情况下，美国政府可以通过如下三种途径为财政支出融资：增税、增发国债和印制钞票。但是，由于其经济已经陷入衰退，美国政府暂无增加税收的可能，发债仍将成为其主要融资渠道之一。

　　 截止到２００８年年底，美国的未清偿国债余额已达１０．７万亿美元，包括中国在内的外国政府已经购买了１．８万亿美元的美国国债，其他国家对再购买美国国债已几近无力。作为美国国债的主要购买国和投资大户，中国可以将是否增持甚至减持美国国债作为与美国讨价还价的政治或经济砝码。比如，在与美国的谈判中，中国可以对美国提出如下要求：在从中国获取救市资金时，应以出售适当比例的黄金，替代全额发售国债；美联储应适当提高售金协议的上限；美国政府必须对美国国债的市场价值提供担保，或与其通货膨胀指数挂钩等。

　　 三、中国是否增持美国国债已对美国融资渠道是否通畅构成威胁

　　 截至目前，中国持有的美国国债大约为美国可流通国债总量的２５％。从某种意义上而言，这一占比越高，中国对美国融资渠道的控制力就越强，对美国经济的威慑力也就越大。换句话说，如何利用美国前财长萨默斯所谓的中美“金融恐怖均衡”，让美国成为中国的“人质”，或者至少互为“人质”，在很大程度上取决于中国手中持有的美国国债总量。据英国巴克莱银行资本公司计算，美国境外市场每减持３６０亿美元美国国债，将推高美国国债利率０．０５个百分点。在美国，其国债利率相当于基础或者说基准利率，国债利率的提高，将推高整个利率市场的水平，从而意味着资金成本的提高，并由此引发信贷紧缩，加剧经济萧条。

　　 目前美国１０年期国债利率为２．８％，据推算，假定中国抛售５００亿美元的美国国债，加之由此引发全球后续资金的跟进，美国国债长期利率会毫无疑问地涨到５％的历史高位。

　　 抛售不但会立即加剧美国金融市场利率的上升，切断美国政府的融资渠道，还会导致境外对美元和美元资产的抛售狂潮，从而引发美元危机。对美国政府而言，这无疑是致命的，这就是威慑力。所以才有前一段时间传言“盖特纳说中国操纵人民币汇率，中国将以抛售美国国债回击”时，美国有关方面寝食难安之说。

　　 四、增持以美国国债为主的美元资产的建议基于四个基本判断

　　 在国际金融危机进一步蔓延，全球经济持续下滑的背景下，增持以美国国债为主的美元资产的主张基于如下四个基本判断：第一，短期内美元主导国际货币体系的格局不会改变；第二，一超多强的国际政治格局尚不会改变；第三，经济全球化趋势不会改变；第四，中国经济发展的战略机遇期、黄金发展期的国内现实基础及国际经济环境没有改变。

　　 （作者单位：中国国际金融学会）

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