交通银行研究部

　　核心观点

　　 * 2009年的世界经济仍然存在巨大的不确定性。*从经济增长的趋动因素分析，我国经济增长的前景仍不容乐观，但近期一些经济的先行指标显示，经济最困难的时期正在过去，增速有望回升。

　　* 在当前国际金融危机的大环境下，物价下行的趋势可能由于一系列综合因素的影响而增强。

　　* 预计2009年我国进出口月度负增长将成为常态。

　　* 在适度宽松的货币金融政策的有利影响下，特别是在积极财政政策的有效带动下，2009年信贷余额有望实现较快增长。但货币供应加速扩张将会因外汇占款增长放缓、货币乘数下降而面临一定压力。

　　* 2009年，适度宽松的货币政策将更加注重统筹兼顾。

　　* 在财政政策方面，积极财政政策虽面临国家财力考验，但能助经济成功保增长。

　　一、世界经济面临严峻考验

　　2009年的世界经济仍然存在巨大的不确定性。总体上看，在2009年，主要发达国家将整体陷入衰退；新兴市场国家和发展中国家的经济将出现分化，少数新兴国家的经济将出现较明显的反弹，而一些新兴市场国家和发展中国家可能会陷入更深的衰退。初步估计，2009年全球GDP(名义)增长率为0.4%左右，其中，发达国家GDP增长率为-2%左右，新兴市场和发展中国家约为3.2%。而世界经济增速的进一步大幅入缓，将使我国经济面临的外部环境进一步恶化。

　　二、中国经济数据显暖意增速望回升

　　（一）出口和投资实际增速下降，导致2008年经济增速持续放缓

　　2008我国GDP增速出现持续下滑，初步核算，全年GDP按可比价格计算，同比增长9%，比上年同期回落4个百分点。其中四季度经济增速已经创下1999年第四季度以来的新低（6.1%）。2008年全年GDP增速已经低于30年来的平均水平（10.2%）。从拉动经济增长的三驾马车来看，导致前三季度我国经济增长放缓的主要原因是出口和投资的实际增速下滑。

　　（二）经济增长的趋动因素显示未来经济增长前景仍不容乐观

　　1、未来出口增长面临严峻考验

　　全球经济增速放缓使我国出口的外部需求萎缩。由于全球性的金融危机正在向纵深发展，已经影响到实体经济的增长。IMF在2009年1月份的最新预测中大幅调低2009年全球经济增速至0.5%（08年11月份预测2.2%），其预计发达国家经济将全面陷入衰退。受此影响，我国出口的外部需求将严重萎缩。

　　2、工业生产下降和房地产市场低迷将拉低投资增速

　　首先，投资将受到工业生产存货调整的影响。工业增加值的急剧下跌主要受存货调整的影响。一般认为存货调整的周期不会很长，比如在2～3个季度之间。以这样的周期来考虑，2009年一季度经济增速还会继续下降，这一过程甚至可能持续到2009年二季度。但是随着存货调整的结束，投资和经济增长率应该会出现明显的恢复性反弹。

　　其次，房地产市场低迷对投资增长形成压力。2008年1～12月份，房地产开发投资同比增速为20.9%，增幅比上年同期回落9.3个百分点。而一直以来，房地产投资都是我国经济增长的一大拉动力量。房地产投资对GDP增长的贡献率在5%左右。因此，如果房地产投资下降20个百分点，则将导致我国GDP增速下降1个百分点左右。

　　3、消费持续增长动力不足

　　首先，改革开放三十多年的经济实践显示，消费对我国经济增长的贡献率是在逐步下降的，从最高时期的将近90%（1979年的87.3%）下降到近年来的不足40%（2007年为39.4%）；其次，在国民收入分配中，劳动者报酬占比在下降，从上世纪90年代初的50%以上下降到目前的不足40%；最后，消费品零售额增长虽然强劲，但却似乎与今年以来汽车、家具以及建筑装潢材料等产品销售的疲软等现象矛盾。预计随着经济增速的进一步放缓、居民收入增速的下降以及股票和房地产市场负财富效应的显现等因素影响下，未来国内消费持续强劲增长的动力不足。

　　（三）近期一些经济先行指标显示，中国经济最困难的时期正在过去

　　一是制造业采购经理人指数（PMI）连续三个月回升。二是企业存货的调整正在顺利进行。三是金融数据开始显示出一些积极信号。首先，从信贷数据来看，配合国家刺激经济政策的出台，商业银行的信贷投放持续放大。在2008年12月份新增7718亿元的基础上，2009年1月份新增信贷达到1.62万亿元的天量水平；其次，信贷的加速也开始转化为广义货币供应量的上升。从2008年12月份开始，M2的增速有所回升，说明适度宽松的货币政策已经开始为经济的逐步恢复和扩张性政策的执行提供良好的流动性支持；最后，资本市场近期的表现开始释放出一些积极信息。反映出随着市场流动性状况的改善和扩张性政策的持续推出，市场对中国经济增长的信心开始有所恢复，预示经济最困难的时期正在过去。

　　（四）中国经济增长弹性仍然较大，对长期内中国经济增长仍应保持信心

　　1、中国经济的二元结构为中国经济在较长时期内保持高速增长提供了较大空间

　　首先，二元结构为我国经济提供了承受危机冲击的缓冲空间；其次，二元结构也为我国政策拉动经济增长提供了空间，未来城市化和中西部地区的发展仍有较大空间。

　　2、从政策层面看，未来政府通过政策来刺激内需的增长仍有较大的潜力和弹性

　　一是积极财政政策促进经济增长的潜力较大。截至2007年12月，我国国债余额为52074.65亿元，国债负担率为20.9%，赤字率为0.8%,离国际警戒线国债负担率60%及赤字率3%都还有很大距离，表明我国财政状况良好。因而，财政扩张促进经济增长的空间很大。二是适度宽松货币政策将为经济增长提供充足的流动性支持。目前银行业的基本面良好，有能力为保增长出力。如果未来几个月信贷还能保持较高增速，经济增长将获得强有力的支撑。

　　3、政府对基础设施的投资将催生增长拐点

　　基础设施投资在我国固定资产投资中大约占到20%左右，基础设施投资占GDP的比率大约为8%，因此，如果2009年基础设施投资在各级政府的推动下能够增长30%的话，将拉动我国GDP增长2.4个百分点，成为我国经济实现“保增长”目标的关键力量。

　　(五)中国经济增速将在近期回升

　　我们经过简单的实证分析证明，国内信贷增长对固定资产投资的影响大约有一至三个季度的滞后期，而信贷增长对GDP的影响也有大约三个季度的滞后期。信贷增长在2008年上半年下降，下半年开始回升，特别是从11月份开始大幅度回升，已经连续三个月保持高速增长，这将对投资提供强大的资金支持，预计投资的高增长将催生中国经济增长复苏的“拐点”，使中国经济增速在近期回升。

　　按照信贷增长对固定资产投资和GDP的影响分别有一至三和三个季度的滞后期估算，信贷增长对固定资产投资的显著促进作用将从2009年一季度中期开始，下半年投资增长将进一步加速；而GDP增长率将在信贷的推动作用下从2009年第二季度开始有所回升，第三、第四季度有望实现较大幅度反弹。

　　综合以上分析，预计由于出口将继续下行，存货的调整导致工业生产还将有一到两个季度的调整期，而信贷高增长对投资的推动可能在2009年一季度后才会显现，因此，预计中国经济增长将在2009年一季度末和二季度初开始回升。但在增速回升之后，经济能否持续增长取决于国内信贷高速增长能否保持、后续刺激经济的政策能否跟上以及世界经济是否开始复苏等因素，预计全年信贷较难保持目前这样的高速增长、世界经济的前景仍不明朗，因此，经济增长可能会出现一定的反复。预计2009年全年的GDP增速在8%左右。

　　三、综合因素形成较大通货紧缩压力

　　（一）2008年物价经历大起大落

　　1、CPI高位回落

　　2008年CPI呈高开低走格局，虽然全年CPI同比增幅仍达5.9%，超出政府全年4.8%的调控目标，但在短期内，通货膨胀威胁已经基本消除。

　　2、PPI大起大落

　　工业品出厂价格指数（PPI）从2007年10月份以来开始不断上升，2008年8月份PPI同比上涨10.1%,为13年来新高。此后PPI大幅度下降，2008年12月份PPI下降至-1.1%。

　　（二）2009年物价下降趋势在短期内难以逆转

　　1、CPI翘尾因素主导物价下行

　　2009年只有1月份的翘尾因素是正的（即翘尾因素高于100），全年平均的翘尾影响是-1.3%，比2008年全年平均的3.7%已经大幅放缓。因此，全年翘尾因素对物价将产生下行压力,如果没有其他突发新增因素，CPI将逐步下降并且出现通货紧缩问题。

　　2、全球经济疲软导致的需求下降将促使物价下行

　　目前国际金融危机继续蔓延，全球经济呈放缓态势，我国经济也开始回落，2008年我国国内生产总值同比增长9%，比上年同期回落4个百分点。国内外经济增长放缓将导致需求下降，对物价将产生下降压力。

　　3、我国粮食产量增产明显，猪肉供给也日益充足，食品价格稳步回落，促使物价水平继续下降

　　虽然近期北方干旱会对下一季的粮食供应产生不利影响，但其对当前粮价不会产生影响。由于2008年我国粮食产量已经连续五年增产，国家粮食储备充足，即使干旱造成粮食一定程度减产，其对未来粮食价格的影响也相对有限，食品价格回落的基础仍然稳固。

　　4、国家成品油价税费改革成为影响CPI回落的新增因素

　　自2009年1月1日起，国家成品油价税费改革方案开始实施，而且近期国家油价定价机制改革也稳步推进，汽油、柴油价格继续下调，这些都将影响国内物价水平，特别是目前国际油价受到金融危机的影响而显著下滑，对我国国内油价水平产生下行压力，这种影响最终将引起社会物价水平的下降。

　　5、出口增幅大幅度回落，哈罗德—巴拉萨—萨缪尔森（HBS）效应下降，促使物价增幅放缓

　　出口下降意味着我国贸易部门份额降低，贸易部门竞争力下降，导致贸易部门平均生产率上升放缓，根据HBS理论，贸易品部门的生产率增幅下降将促使工资收入上升放缓，对非贸易部门形成的工资成本压力减少，从而对国内整个商品价格指数影响程度下降，物价增幅上升速度将减小。因而，出口增幅回落，哈罗德—巴拉萨—萨缪尔森效应下降，促使物价下行。

　　6、近期国际大宗商品价格保持低位震荡，国内原材料、燃料等价格显著下降，加大国内物价水平下行压力

　　当前受国际金融危机的影响，原油、铁矿石、铜精矿、大豆等大宗商品价格全线大幅度回落，国际大宗商品价格保持低位震荡，国内原材料、燃料等价格显著下降，加大物价水平下行压力。不过，如果未来国际大宗商品价格再次走高的话，不排除国内物价水平也将受此推动而再次出现上涨。

　　7、积极财政政策推行，增大未来物价波动幅度

　　为抑制经济下滑，保增长、促就业，政府实施积极财政政策，本次基础设施建设投入仍然成为扩大内需的重点。随着这些投资逐步落实，将拉动钢铁、石材、电力、交通等方面的需求大幅度上升，由此可能增大物价上涨压力，但投资具有明显的阶段性，因而可能加剧物价波动反复。

　　（三）2009年全年物价或将呈前低后高走势

　　综合上述因素，由于2009年主导物价下行的因素远多于推动物价上涨的因素，因此，全年物价继续下行的可能性较大。上半年可能会出现物价的底部，而下半年物价将在经济复苏的带动下有所回升，全年物价或将呈前低后高的走势。

　　四、危机影响虽已凸显国际收支继续顺差

　　（一）2008年外贸增长前高后低，人民币汇率继续升值

　　前三季度我国进口、出口基本延续了往年20%以上的增速，2008年9月份金融海啸爆发第二波，10月份我国进出口增速双双下滑，年底连续两个月负增长。2008年实际利用外资总体平稳，但年末也出现负增长。

　　人民币汇率方面，上半年，受美元降息、资本流入、美元指数下跌的影响，人民币对美元加速升值；下半年，跨境资金流入减缓甚至净流出、美元指数触底反弹均减轻了人民币升值压力，同时，物价涨幅逐步回落和出口形势不断恶化使人民币对美元升值速度显著放缓。

　　（二）2009年外贸增长前低后高，人民币汇率将稳中有升

　　1、外贸月度负增长将成为常态2009年外贸面临着诸多挑战：一是发达经济体将全面衰退。二是贸易保护主义可能再一次抬头。三是我国倒闭企业产能短期内难以恢复。因此，2009年我国出口、进口月度负增长可能成为常态。尽管如此，我国对外贸易仍存在五大积极因素。其一，外贸多元化策略有助于缓解我国出口对发达国家过度依赖；其二，我国出口产品在发达国家市场所占份额有所回升；其三，政府稳定外贸而采取的金融政策、财政政策、产业政策等效果将逐渐显现；其四，随着企业去库存化过程逐渐接近尾声，进口增速将有所回升；其五，大宗商品价格经过大幅调整，未来将以稳中趋升为主。

　　预计，随着拉动内需政策作用的显现、进口可能在上半年逐步回稳，而出口回暖更多依赖于我国主要贸易伙伴三大发达经济体的恢复情况。考虑到2008年四季度基数已经下降，今年末进出口增幅将逐步回升，全年出口增速大约-2%，进口增速-10%。

　　2、短期内国际资本以流出为主，长期内我国依然是吸引国际资本的洼地

　　短期内，发达国家金融市场将延续上年流动性短缺和信贷紧缩的态势，导致其金融机构不得不从海外抽回资金。中长期来看，中国依然是吸引国际资本的洼地。首先，中国居民高储蓄、政府低负债、庞大的外汇储备和国内潜在的巨大消费市场为国际资本提供了良好的“避风港”。其次，人民币对美元汇率预期稳中有升，有助于国际资本锁定风险。最后，中国资本市场泡沫得到充分的释放，市场普遍认为当前股市已经进入价值投资区间。

　　3、“双顺差”将推高外汇储备，但增幅将趋缓

　　虽然2009年外部经济环境的恶化和不可测因素将使得中国的国际资本流动更加动荡，但国际收支“双顺差”仍将维持，只是顺差增速将趋缓。预计2009年我国外汇储备将继续增加，余额有望达2.3万亿美元。

　　4、2009年人民币对美元汇率基本保持稳定

　　从政策角度来看，在外部需求大幅度放缓的背景下，人民币贬值并不能有效改善我国出口形势，反而会招来贸易摩擦和导致资金大规模出逃；从国际收支来看，“双顺差”仍将延续，因此，人民币大幅度贬值的可能性不大。尽管从中长期来看人民币仍有升值空间，但2009年在贸易顺差减少、FDI和国际游资大规模流入的可能性降低的情况下，人民币加速升值的基础不够牢固。

　　五、信贷余额增长较快货币快增面临压力

　　（一）2008年货币信贷运行前后迥异，并出现了新特征、新问题

　　2008年货币信贷运行出现了三个新的结构性特征：一是受企业活期存款增速快速下降的影响，M2和M1“倒剪刀差口”逆转。二是受房地产市场低迷、银行力保大企业客户借款需求的影响，居民户贷款持续低迷，企业贷款增长较快。三是在资本市场低位震荡、企业盈利预期下降的情况下，定期存款占比上升，活期存款占比下降。

　　同时，2008年货币信贷运行有三个问题需要重点关注：首先，从名义GDP与信贷的关系来看，2008年信贷高增长基本符合实体经济需求；其次，若加上农行核销的不良贷款，四季度银行业不良贷款余额和占比均微升；第三，跨境资金流动对货币供给的影响不容忽视。

　　（二）2009年信贷余额有望实现较快增长，货币供应增长加速面临一定压力

　　1、扩张性宏观政策下银行信贷增长较快

　　2009年，在积极财政政策和适度宽松货币政策的带动下，信贷增长有望加快。预计全年新增人民币贷款4.8万亿～5万亿元，余额增长16％左右。

　　首先，历史经验表明扩张性宏观政策有助于信贷稳定增长。1998年开始实行的积极财政政策和稳健货币政策，对信贷的平稳增长提供了强有力支撑，确保了我国经济平稳增长。信贷增长从2000年开始逐步回升，2000年末回升到13.4％，2002年末则上升到15.8％。

　　其次，适度宽松的货币、金融政策有利于银行信贷扩张。一是降低贷款利率有利于企业降低资金成本，促进企业增加投资和贷款需求。二是准备金率下调、公开市场净投放将有利于商业银行保持充足的流动性。三是信贷规模控制取消为银行增加信贷投放“松开了手脚”。此外，“金融九条”、“金融30条”以及银监会“信贷新政”等政策措施在改善银行信贷环境、适当放松不良贷款核销标准、允许中小银行突破存贷比限制等方面均有所涉及，这些都有利于促进银行信贷增长。

　　最为重要的是，积极财政政策对贷款增长的拉动作用十分显著。按照4万亿元投资中的一半左右为新增投资、平均分两年进行计算，2009年中央新增投资约2500亿元，中央总投资约为1万亿元，中央投资将拉动整个社会总投资20万亿元左右。20万亿元的固定资产投资将需要4万亿元左右的新增贷款。再合理预计明年固定资产投资贷款占银行总新增贷款的比例为80％左右，则2009年银行人民币贷款增幅将达到16％左右，增量将达到4.8万亿～5万亿元。

　　2、货币供应加速增长面临一定压力

　　尽管信贷较快增长将对M2增长形成强有力的支撑，但也必须看到，2009年货币供应增长还面临一定压力。综合考虑外汇占款和货币乘数变化，我们认为2009年末M2增长16％左右的可能性最大。

　　第一，外汇储备增长放缓将对货币供应扩张构成制约。外汇占款变化对M2增长具有显著的影响，2009年外汇储备增长将由于以下三方面原因可能显著放缓，一是贸易顺差将因出口增速大幅下降、进口增长难以持续降低而减少。二是FDI增长受我国经济增速放缓、投资收益率有所下降多方面的影响而有所减缓。三是跨境资金净流出的趋势在短期内尚难以改变。

　　第二，较低的货币乘数限制了货币扩张能力。我国货币乘数在2005年达到阶段性高点后就一直呈总体下降趋势。2009年，尽管法定准备金率还将继续下调，但在经济下行周期，商业银行倾向于有大量超额准备金，从而导致总的准备金率难以降低，预计货币乘数仍将趋于下降，从而对货币扩张构成制约。

　　3、2009年信贷增长“前高后低”，货币流通速度趋于下降

　　近几个月信贷增长主要是因为商业银行出于“早放贷，早收益”的考虑，积极“争抢”4万亿元投资计划中首先推出的优质项目。因此，这种爆发式的信贷高增长恐难持续，预计在2009年上半年、特别是一季度将是贷款快速增长时期，下半年贷款增速将有所放缓，2009年信贷增长将“前高后低”。

　　此外，在经济下行周期，由于经济活动减弱，货币周转速度将趋于下降。由于货币流通速度下降在一定程度上抵消了货币供应扩张的效果，不能仅仅追求存量货币增长速度，还应重点关注如何有效增加实体经济的货币需求、提高货币流转速度。

　　六、2009年宏观调控全力“保增长”

　　（一）适度宽松的货币政策在保增长方面仍有操作空间，未来将注重统筹兼顾

　　1、2008年货币政策先紧后松，并取得了较为明显的成效

　　2008年上半年，央行综合采取提高法定存款准备金率、公开市场操作、信贷额度控制等措施，贯彻落实从紧的货币政策，为有效避免经济过热和通货膨胀作出了重要贡献。

　　下半年以来，随着我国经济下行风险不断加大，“保增长”成为宏观调控的首要任务，货币政策随之进行了及时调整。在不到100天的时间里，央行先后五次下调利率、四次下调存款准备金率，信贷规模控制也逐步放松直至完全取消。目前，适度宽松货币政策的效果正逐步显现。贷款余额增长自2008年9月开始持续加速，M2增速在在持续几个月的回落后也从12月份开始回升。

　　2、2009年适度宽松的货币金融政策在操作上将更加注重统筹兼顾

　　第一，利率和准备金率政策的使用将综合考虑各方面情况。首先，尽管物价涨幅回落为降息提供了空间，但综合考虑到历史、跨境资金流动状况、未来通胀风险并兼顾各方利益，在经过近期的高密度、连续降息后，进一步大幅降息的空间已经不大。2009年法定存款准备金率下调将视存贷款情况、流动性状况、跨境资金流动状况等因素而定。最后，利率和准备金率政策的具体使用还将统筹兼顾银行业盈利、不同金融机构的流动性状况。

　　第二，信贷政策更加注重解决结构性矛盾。2009年，预计在促进小企业贷款担保公司发展、创新质押贷款形式、完善农村信贷运行环境等方面有进一步的信贷政策出台。

　　第三，人民币汇率将保持稳定。综合考虑两方面情况，预计2009年汇率政策将以保持人民币对美元汇率的基本稳定为主。同时，为避免资金大规模撤出对境内金融体系造成较大冲击，预计有关部门将进一步加强对短期跨境资金流动的管理。

　　第四，政策可能集中在上半年出台。预计此次积极财政政策的效果在今年二季度开始显现，再综合考虑到物价水平在今年初会出现负增长，相关政策可能集中在上半年出台。

　　（二）积极财政政策虽面临国家财力考验，但能助经济成功保增长

　　1、前20年财政仅一年出现盈余，积极财政政策考验国家财力

　　改革开放以来，我国财政收支仅仅出现四次微小盈余，特别是从1986年至2007年，我国财政收支只有2007年出现盈余。历年财政赤字导致财政增支空间不大，单纯依赖财政自身积累的结余资金，难以实现超万亿元的财政扩张的支出压力，积极财政政策必须借助其他资金来源。

　　2、国家发债空间较大，积极财政政策资金将参照1998年采取的“借款”经验

　　判断一个国家的发债空间，一般通过以下几个指标：赤字率（赤字/GDP）及债务负担率（债务/GDP）。我国中央财政赤字率在2002年曾达到3.01%，高于欧盟《马斯特里赫特条约》规定的3%警戒线水平，而2007年赤字率下降到0.81%，与1997年的状况相当。而国债负担率由于2007年政府增发1.5万亿元特别国债，从而使2007年国债负担率快速上升到21.64%，但离60%国际警戒线还有很大的空间。若按照国际警戒线3%赤字率及60%国债负担率计算，2009年国债增发空间在5000亿元左右，2010年可以再增发6000亿元左右，这也说明了中央财政投资1.18万亿元的说法值得信赖。

　　3、财政国库现金存量巨大，国债发行应较为顺利

　　历年来财政专项资金结余、财政已安排项目但尚未完成的项目资金沉淀及财政超收资金共同构成了财政国库现金。2001年我国开始逐步推行国库集中收付管理制度改革，由传统财政预算收支的分散管理转向集中收付，尚未实现支付的财政预算资金沉淀在国库，国库现金余额出现急剧上升的现象，由2000年12月的3100.4亿元上升到2008年6月的27414.37亿元。而且随着当前积极财政政策的推行，国库现金呈现出继续上升趋势。由于2009年国债发行总量估计在5000亿元以下，这仅占目前国库现金余额的17%左右，因而，财政国债发行不愁没有买家，为积极财政政策顺利实施创造了必要的条件。

　　4、积极财政政策奠定保增长促发展基调，充分调动中央和地方两方面积极性，经济有望实现平稳增长

　　按照2006年及2007年的数据测算投资乘数分别为1.27和1.31，在此基础上，我们保守预计2009年投资乘数在1.3，4万亿元如果在两年内平均投资，那么，每年将拉动经济增长2.6万亿元左右,2009年投资拉动经济增长2.6万亿元相当于2008年GDP总额的8.6%。而根据近期国家发改委相关领导的判断，国家两年4万亿元的投资可以在未来两年每年拉动经济增长1个百分点左右，这对保持经济平稳增长是有积极作用的。

　　（三）宏观政策在“保增长”的同时要兼顾“结构调整”

　　要全面落实“保增长、扩内需、调结构”的战略部署，将“调结构”融入“保增长”措施之中，重点是推进以下领域的改革：首先，推进劳动力、土地、资源、环境等方面的要素价格改革，以加快粗放型经济增长方式的转变。其次，改革国民收入分配结构，提升居民在国民收入分配中的比例，为扩大消费打下坚实基础。第三，加快城市化进程，以提高农民收入、扩大农村消费需求。第四，应该继续推进财政体制改革以减轻企业和个人的负担，提高资金使用的效率。第五，要推进垄断行业准入方面的改革，拓宽投融资渠道，吸引民营企业进入基础设施和服务业领域。 （报告指导：连平、周昆平；执笔：吴建环、唐建伟、刘能华、张信琼、鄂永健）

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