汤昕

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　　2009-3-23

　　投资者报(研究员 汤昕 )中国A股徘徊在相当于历史最高点的35%水平，处于一个微妙的平衡。市场要进一步明确方向，最终还要看经济的走势。

　　对经济的看法，受到两大因素的影响， 即对实体经济收缩的担忧和对刺激政策的期盼。现在外部经济总体表现恶劣，美欧日金融业和实体经济问题持续，IMF等一些大机构对2009年世界经济增长的预测大幅下调，区间在-1.5%至0.6%之间。

　　外需锐减表现在1至2月我国外贸进出口总值同比下降27.2%，其中出口下降21.1%；进口下降34.2%。

　　同时，市场又对刺激政策高度期盼。4万亿投资、十大产业振兴计划、减税、信贷放量投放以及国有资金（汇金、社保、保险、央企）稳市等政策又极大地消除了对经济下滑的担忧。

　　而2月份的一些宏观数据出来后，更是让人迷惑。比如中国物流与采购联合会和国家统计局联合编制的中国制造业采购经理指数(PMI)为49%，连续3个月上涨。一般认为区分制造业是处于扩张状态还是收缩状态的分界点是PMI指数为50%；现在49%的数据，应该是非常接近均衡点。

　　1~2月发电量的降幅3.7%，也好于去年11月和12月，然而今年1~2月的工业增加值增幅却仅为3.8%，低于预期，低于去年11月和12月的5.4%和5.7%。

　　一季度：GDP破6见底

　　根据公布的今年1、2月份宏观数据，我们测算了一季度GDP增速。分析GDP无非是三大需求，而最终他们要表现在工业增加值和能耗上。因此我们分别从与GDP高度相关的工业增加值、发电量等数据，测算GDP增长。我们一并考虑1-2月的数据，便于抹平春节的影响。

　　工业增加值同比增幅与GDP增速的关联度非常高，相关系数高达0.92。GDP增长无外乎就是三个产业增长之和。现在第一产业对GDP的增长贡献下降到个位数，工业增长的贡献率接近50%，第三产业的贡献率在40%以上，后两者加起来对GDP增长的贡献率约占了90%。 而后两者又有非常强的趋同趋势。第二产业增长好，第三产业也增长快，反之亦然。2007年两者之间相差0.3%，2008年增幅完全一致。

　　根据1999年至2008年的工业增加值增幅和GDP增速的数据，我们做了回归得出：

　　GDP增速 = 0.83 x 工业增加值增幅 + 0.71%

　　今年1-2月的工业增加值增幅3.8%, 如果整个一季度保持这样的水平,那么对应的GDP同比增长是3.9%。根据整个公式计算的结果上下平均有0.6%的误差，因此计入偏差，我们推算出1至2月的GDP增长在4.5%左右。

　　即使3月份的GDP增速能回到8%，一季度的GDP增速也不超过5.8%。而3月份的GDP增速回到8%可能性现在还看不到。

　　因此，我们认为一季度的GDP增速将在去年四季度的低点基础上，至少再降1%，范围在5.2%-5.6%左右。这样的季度增速，无疑是一个新低。

　　另外根据统计局公布的发电量数据做的回归，1~2月GDP增长也就在5%~6%的范围。

　　值得注意的还有两点。一是除了1990年，近20年GDP增速都没有超过工业增加值同比增幅，只有在工业增加值增长最低的1990年，工业增加值同比增长3.4%，GDP增长3.8%。

　　二是由于2008年是闰年，因此如果按照可比天数计算，1~2月累计工业增加值增速为5.2%。据此计算出的GDP增长是5.0%，加上0.6%的误差，也就是5.6%。考虑闰年的因素，经济活动性略好一些，但这个数据还是拉低了一季度GDP的增速约1%。但因为最终GDP季度发布并不考虑闰年的差别，所以我们并不据此调整我们的估算。不过我们可以以此为基础，预测3月份的经济表现。

　　二季度：开始非典型复苏

　　首先，我们认为经济复苏有望。一季度GDP增速见底，之后的季度GDP增速会从谷底走出。有三大理由支持这个论断。

　　2月份PMI指数49%，比上月上升3.7%。与去年11月份38.8%的最低点相比，更是大幅上涨超过10个百分点。其中新订单指数、生产指数超过50%，从业人员指数自去年9月份以来，首次出现明显上升。新出口订单指数强劲反弹，本月该指数比上月上升9.7%，达到43.4%，但是仍低于50%。

　　按照这个趋势，我们预计3月份PMI就会超过50%，制造业摆脱收缩局面。

　　从政策层面看，4万亿投资、 十大产业振兴计划、减税和信贷保障的效果会越来越明显。今年1~2月份的城镇固定资产投资10276亿元，增长26.5%。去年同期的增幅是24.3%，考虑物价因素，实际增幅高了约10%。这些投资中，国有及国有控股完成投资4486亿元，增长35.6%，其中新增的中央投资较多。

　　“两会”后，积极的财政政策得到批准，中央和地方投入会更大，尤其随着地方债资金到位，各地方也会有更大幅度投入。减税和信贷保障也稳定了企业的微观运营环境，避免了外围资金紧张的局面出现。

　　从新订单和新出口订单对比来看，国内经济刺激计划对需求提振明显。国务院总理温家宝也表示，中国政府应对全球金融危机的措施初步显现了效果，自2月中旬以来发电量、用电量和消费都出现回升。

　　今年GDP目标保八，各机构预测的均值也是接近8%。而即使是接近8%的增速，剩下的3个季度，GDP增速也要逐渐超过7%和8%才行。

　　虽然从GDP层面上看，之后的季度GDP增速会转好，但其中政策强拉的成分居多，并非完全意义上的经济自然回暖。

　　经济周期理论认为， 每个周期包括4个阶段，复苏阶段、充分就业的繁荣阶段、衰退阶段和萧条阶段。萧条阶段是产出沿最低限线爬行的时期。随资本边际效率逐渐恢复，存货逐渐被吸收，利率降低，投资逐渐增加，经济发展就进入复苏阶段。

　　在实际分析中要判定中国经济周期各个阶段的转折点，是极其困难的。我们大体认为， 去年二、三、四季度处于衰退阶段，去年四季度和今年一季度处于萧条阶段，之后进入漫长的复苏阶段，而这个复苏又不是典型意义的复苏。它体现出一些特点：

　　一是产出会有所增加，但仍远低于潜在经济增长水平，就业会继续恶化。PMI指标体系中的从业人员指数出现自去年9月以来的较大上升，但是仍低于50%。去年全年经济是9%的增速，失业率4.2%，上升了0.2%，今年增速下降，失业率会进一步上升。在今年的政府工作报告里，失业率也调高到了4.6%。

　　二是三大需求的发展不一致，投资具有强劲增长，消费相对平稳，外需增幅锐减。

　　三是地区经济增长不平衡，内陆地区经济回升明显，沿海地区疲软。1-2月，贵州全省工业增加值比去年同期增长23.2%；湖南20.6%，内蒙古19.6%，安徽19.0%，四川16.8%， 江西13.8%；而1-2月份，沿海地区除了天津工业增加值增长18.8%，其他地区亮点很少。上海下降12.4%，北京下降6.4%，浙江下降8.2%， 广东增长0.8%。

　　3月18日，国务院常务会议对经济作的判断也是中国部分地区和行业经济出现企稳回升迹象。

　　四是这次复苏很大程度是政策驱动。真正有意义的复苏不能仅依靠中国经济刺激政策的效果， 还要依赖全球经济活动有所复苏。

　　现在资本边际效率是否得到恢复，还要打一个大问号。比如房地产开发投资基本零增长；社会资本增长远低于国有资本增长。存货的消化也有问题。去年底，主要产品的存货降到低谷，到2月底，又出现反转。比如钢铁的存货就从2008年底全国市场库存曾探底至566万吨，直接促成一轮钢价回暖，而2月底库存已高达1096万吨，创有统计以来的最高水平。目前钢铁行业的产能已经恢复至去年最高产能水平的九成。产出的回升如果过于超前，而市场的有效需求却不足，结果是存货增加，可能会带来经济的又一轮反复。

　　2009年中国接近保八

　　世界银行3月18日发布了最新的《中国经济季报》，同样认为至少已有初步迹象表明中国经济开始企稳，但对中国今年GDP增长预计仅为6.5%，增幅低于之前预计的7.5%，主要是考虑到全球经济形势日益恶化。并认为政府投资和消费将在今年带动中国经济增长，其中政府相关的直接支出或将为GDP增长贡献4.9个百分点。

　　我们认为，由于衰退后各国的刺激经济政策效果不一，中美之间经济增长速度差距可以扩大。而且在全球经济增长可能为零，甚至负数的情况下，谈中国经济增长对全球经济贡献率意义不大。

　　从对1~2月的分析，我们已经得出1~2月的经济活动性比去年同期增长约5.6%，而未来刺激政策会进一步见效，预计刺激政策会拉动GDP1.5%~2.2%。而且如果有新的波动出现，政府还有预留的调控空间。

　　温总理在“两会”记者招待会上所说的，随时都可以出台新的经济刺激政策。我们预测2009年GDP增长约在7.3%~7.7%，其中包含了我们对经济自然运行的分析和对政策反应的判断。

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