徐以升

　　今年开局，经济形势转好、转坏的数据同时出现，扑朔迷离之势再度笼罩。

　　首先，近期很多转好的数据，让投行机构和市场频现“经济见底”的呼声，主要包括连续3个月的高货币信贷增长、连续3个月的制造业采购经理人指数（PMI）尤其是新订单指数回升、2月发电量为去年10月以来首次实现正增长等。总需求方的投资数据高增长也超出市场预期。

　　但2月出口市场的大幅下跌超出市场预期。实际上，由于春节、去年雪灾造成的季节因素，今年2月同比下跌25.7%的出口数据还是低估了出口的下滑程度，季节调整后的出口下滑幅度至少超过30%。野村证券的研究显示，如果按年率折算的环比增长率，2月出口跌幅高达57%，“从按年率折算的3个月环比数据来看，中国的出口已经暴跌”。

　　从总生产的角度来说，PMI指数、发电量数据的回升，预示着生产的大幅提速。从总需求的角度来说，2月投资大幅增长，但出口大幅回落。整体衡量：其一，考虑投资的超预期增长和出口的超预期下滑，总需求是增长还是下滑？其二，考虑总生产和总需求，整体是匹配的，还是总需求弱于总生产，供需缺口加大，又大幅加大库存压力，让去年四季度以来的“去库存化”重新回归，给中国经济带来更大的压力，产生“W”形增长预期？

　　这种担心并非没有根据。

　　首先，2月PMI数据库存指数止跌反弹，PMI分项目指标库存指数和产成品指数分别上升1.7%和4.2%，这意味着去年四季度以来的“去库存化”已经暂告一个段落。另外，从近期钢铁、煤炭的社会库存创新高、价格走低的情况来看，行业有可能再度进入新一轮“去库存化”。

　　其次，观察投资高增长、出口大幅下跌对总需求的净效果。莫尼塔研究公司指出，基于固定资产投资和出口增加值估计的出口及投资带动的需求指数，2月为8.7%，这一情形比显示目前出口和投资带动的总需求指数比去年2月雨雪冰冻灾害天气时期还要差。该数据在去年整体为15%左右，2005年~2007年整体在20%~25%。

　　投资在政策推动之下实现较高的增长水平，而出口则在全球经济衰退形势之下大幅回落。综合观察来看，出口形势有进一步而且较长期下滑的可能，而如果要靠投资来拉动经济增长，则意味着需要一个更高的投资增长水平。

　　综合来说，一季度经济形势的部分好转，可以概括为“生产反弹强于需求反弹”。而这种加剧库存压力、加剧产能过剩的经济增长形势并不可持续，后续经济增长压力依然巨大。如果试图继续通过投资来拉动经济增长，那么投资的方向应该规避产能过剩行业，而注重基础设施、公共服务、产业转移、技术提升等关乎经济中长期增长的领域。

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