沈建光

　　上周公布的今年前两个月经济数据，特别是工业增加值和外贸数据，反映出整体经济活动同比依然未见底，一季度经济增速将创新低，固定资产投资的强势与工业生产低迷形成罕见背离。笔者估计，过去两个月主要是用库存在投资，所以并未带动企业生产，另外，过去两个月基建项目投资刚刚启动，发生较多的是土地交易，这部分费用计入固定资产投资，但并不会带动实际经济活动。

　　基于近期的国内外经济形势，我们下调今年的出口预期，上调投资预期，GDP增速预测维持7.4％至8%不变，然而以基建投资刺激增长，虽可解经济燃眉之急，但既不可持续，效率也无从保障。长期来看，我们认为，需要通过放开行业准入、放松价格管制，推动私人投资来拉动经济。

　　尤其要警惕的是，外汇储备可能缩水。由于外贸顺差和FDI流入减少，以及欧元贬值和债券价值缩水带来投资和汇兑损失，初步估算，今年1至2月外汇储备可能至少减少300亿美元。笔者重申去年9月份提出的建议：“短期买美国国债，长期买资源”，但由官方储备管理机构大举收购资源等流动性较差的资产并不现实，中国进一步多元化外汇投资的方向应当是，增加人民币弹性和波动，深化汇率改革，使私人部门对于美元的需求增大，支持企业走出去收购兼并资源。

　　美国家庭财富大幅缩水为消费带来压力，而出口恶化可能使欧日经济上半年衰退程度超过美国。美国消费市场近期出现回稳迹象，主要原因在于政府年初的转移支付增加及税收减少使居民可支配收入上升。雷曼倒闭后股市和房价加剧下挫使美国去年第四季度家庭净资产下降9%至51.5万亿美元，这将继续为消费市场带来压力。因此，只有当奥巴马经济刺激计划于下半年出现较明显的效果，以及美联储斥资1万亿美元刺激消费借贷方案陆续到位后，消费市场才有机会出现较具持续性的复苏。

　　另一方面，欧、日1月份出口下行速度加快，工业产出跌幅再创新高。前瞻的看，日本急剧恶化的机器订单、缓慢的存货调整进程，及欧元区跌至新低的制造业PMI指数预示这两大经济体工业产出降幅仍将维持高位，欧日经济上半年恶化速度可能超过美国。

　　在发达国家之外，新兴亚洲经济体是中国的重要贸易伙伴（占中国出口38%），它们的需求变化无疑将对中国的出口产生重大影响。台湾地区和韩国的工业生产量近月已大幅下滑至2001至2002年科技泡沫破灭时的程度，但仍远高于1997年至1998年亚洲金融危机时最低点，意味着有继续下滑的空间。与其成对比的是，这些经济体的工业库存量迅速攀升，其中台湾地区的机械和电力设备库存量已超越或接近十年最高点；同时，化学材料和基本金属库存量也已开始上升，但比1997~1998年亚洲金融危机时分别低约30%和50%，显示其在经济危机中较为滞后的调整过程。新兴亚洲经济体的经济萎缩和产能过剩程度已有超越亚洲金融危机之势，可从其发电量和货运量的大幅下滑中略见一斑。以1997~1998年亚洲金融危机为例，新兴亚洲经济体调整产能过剩和消化库存用了超过1年时间，因此在这轮危机中，它们继续降低产量并进一步减少原材料及组件的进口将会对中国的出口继续造成负面影响。

　　笔者认为，在当前的经济形势下，货币政策仍应“适度宽松”。尽管短期内通缩压力较大，但全球的宽松货币政策和各国为刺激经济提高债务在长期必将引发通胀。有鉴于此，短期内中国的正确政策组合，唯有较大力度的财政刺激（着重于促进消费）搭配适度宽松的货币政策，这样才能在既提供较为充足的流动性，又避免过度宽松造成熊市中的资产价格泡沫之间取得平衡。9500亿巨额财政赤字意味着货币政策无须过度宽松，特别是贷款无必要保持超速增长，因为刺激方案中的相当一部分资金将通过发行国债得以融资。

　　如果主要依赖宽松的货币信贷来保增长，受益的主要是企业尤其是国企，而如果主要依赖着重于刺激消费的财政政策来保增长，受益的主要是居民，这两者表面上结果都推动经济增长，但对经济结构的作用大相径庭：前者会进一步加剧中国投资与消费失衡局面。

　　在利率政策方面，俄罗斯近期的深刻教训值得我们吸取：其前期大幅降息造成卢布大幅贬值，资金外流，局面难以收拾；俄不得不于上个月宣布加息100个基点以稳定卢布，尽管其国内经济正处于最困难的时刻。这显示贸然降息造成的后果，可能是未来在经济最困难的时刻不得不加息，对经济造成较大伤害。

　　（作者系中金公司研究部副总经理）

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