□宏源证券 孙伟娜

　　

　　同仁堂（600085）的主营业务是口服中成药，有5个生产基地，41条生产线，生产中成药26个剂型，1000多个品种，其中独家品种40多种。目前销售额过亿的产品有7种，其中六味地黄丸销售额3亿元以上，市场占有率15%；乌鸡白凤丸、感冒清热颗粒、牛黄清心丸、牛黄解毒片、安宫牛黄丸、大活络丸销售额都在1亿元以上。二线产品200多种，有坤宝丸、知柏地黄丸、人参归脾丸、牛黄降压片、西黄丸、加味逍遥丸、小儿清肺口服液、安神健脑液、贞芪益肾颗粒、气管炎丸、百合更年安、感冒软胶囊、冠心安口服液、愈风宁心滴丸、乳核内消液等。同仁堂国药主要生产灵芝孢子粉，07年投产后增长迅速，08年预计实现净利润200万元。

　　公司的营销改革力求稳健。第一轮营销改革未带来收入和利润的增长，只是清理了渠道库存，使销售质量提高。07年的第二轮营销改革兼顾产品和区域，已取得一定成效。公司仍将坚持现款现货制度和应收账款季末结零原则，没有走医院渠道的打算，短期内仍将在管理力度、执行力和销售秩序上下工夫。

　　公司的坤宝丸用于治疗更年期综合症，近两年的增长率在30%-40%之间，是公司重点培育的过亿品种，有望继续快速成长。坤宝丸治疗更年期症状，我国该病发生率达60%—80%，并有年轻化趋势，40岁以下占20％。我国绝经后妇女人数占全球绝经后妇女的23%，是人数最多的国家。我国妇女只有1%愿意采用激素治疗，而大部分人则愿意使用中成药治疗。

　　因此，未来市场的需求还有望不断增长。公司在07年、08年对坤宝丸进行了精心的市场运作，形成了该产品的自有销售模式，产品宣传方面取得比较明显的效果。

　　公司的收入和利润保持平稳增长。由于受第一轮营销改革的影响，06年营业收入和净利润都受到较大的影响，07年以后又逐步走向正规，有望保持10%左右的平稳增长态势。2008-2010年公司及部分子公司实行15%的所得税率，08年有望贡献净利润4000万元，净利润率有望保持在12%左右。

　　公司的现金充裕，偿债能力较强。08年前三季度公司的现金达12亿元，占总资产的25%，经营性现金流达到3.9亿元，应付票据、长期借款和一年内到期的非流动负债连年为零，资产负债率仅为20%，流动比率和速动比率分别高达3.85和1.96。公司坚持实行现款现货制度，严格执行应收账款季末结零原则，始终将控制风险放在非常重要的位置。

　　公司的毛利率始终维持在40%-50%之间，这在中成药企业中不算高，譬如江中药业的毛利率在60%以上，天士力的复方丹参滴丸在70%左右。毛利率水平较低也是公司的药品不进医院销售的原因之一。公司的平均净资产收益率总体呈降低趋势，约在8%左右，这与医药商业的增长有关，也与同仁堂集团内部企业较多，部分企业与上市公司的业务有重叠，导致公司盈利能力被摊薄所致。譬如公司约有1/3的主营业务在同仁堂科技，而公司只占51.02%的股权，少数股东损益较高，应收账款周转率和存货周转率都较低。

　　公司是已进入成熟期的企业，经营稳健，增长平稳，经营风格较为保守。假设2008-2010年主营收入增长率分别为8%、9.6%、11%，其中六味地黄丸增长率为0%-8%，乌鸡白凤丸等5大主导产品增长率为13%-21%，大活络丸和坤宝丸增长率分别为20%和30%，应付票据、长期借款和一年内到期的非流动负债仍为零，暂不考虑有药品进入基本药物目录以及同仁堂中医医院拉动带来的增量，我们对产品销售收入和盈利进行测算。根据我们的盈利预测，公司2008-2010年的EPS分别为0.53元、0.55元、0.61元，对应的预测PE分别为29倍、28倍、25倍。

　　公司已进入成熟平稳增长期，但品牌的影响力使其具有一定的不可替代性。公司在产品质量和品种上的风险要比其他企业低很多。公司中标基本药物目录的药品数量会较多，且受益于国家的中医药扶持政策，所以仍将拥有一定的估值溢价。公司营销改革已开始取得良好的效果，同仁堂中医医院的开业也将带来一定的拉动作用。因此，综合以上分析，我们给予公司“增持”的评级。

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