《财经》经济学家陆磊在最新一期《宏观经济周报》指出，外部需求无法满足产能消化，流动性过剩与通货紧缩并存。我们应该做的事情是保持利率和存款准备金率政策稳定；保持汇率稳定，特别是避免因经常账户顺差逆转所造成的人民币贬值预期；保持外汇储备作为最后的经济振兴的国家资源。

　　或面临持续的物价下降

　　面对2009年2月已经出现的物价负增长和日益严峻的就业形势，一个有待时间检验但已无需争论的经济事实是通货紧缩，且2009年我们面临的通货紧缩将是弥漫式的持续的物价下降。

　　中国的通货紧缩面临三个特殊性：一是恰如2007—2008年上半年的通货膨胀并非一个单纯的货币现象，2009年的通货紧缩将呈现与银行信贷截然相反的走势，即信贷投放越大，通货紧缩的深度越大，持续时间越长。

　　二是与西方不同，在全球流动性紧缺背景下，中国的通货紧缩将导致银行体系的流动性过剩，即银行部门贷款难问题，而金融统计显示的信贷快速增长所掩盖的深层次矛盾是因缺乏经济增长点而出现的信贷集中与信贷“体外循环”。

　　三是如果我们的政策坚持短期投资拉动取向，则金融部门的信用风险将持续上升，尽管近期并无不良资产持续走高的迹象，但可以预期的是2009年底到2010年上半年的银行体系资产质量问题，届时的财政成本将十分高昂。

　　信用风险与银行危机

　　如果商业银行继续实行信贷扩张，在物价持续下跌，实体经济盈利能力不强的背景下，银行业信用风险可望持续上升。对此，我们的判断如下。

　　第一，在短期，即使银行业信用风险走高，流动性过剩压力仍将持续存在，商业银行不会出现系统性挤兑。这是因为，一旦经济下行进程在中期持续，全社会仍然会选择以具有事实上的中央银行隐性担保和财政保障的银行体系作为配置金融资产的避风港。因此，即使银行业不良资产反弹，流动性依然充足。

　　第二，在中期，银行危机将因为失当的本外币政策而形成。既然从当前情形看，信用风险不会造成对金融部门的信心丧失，但并不意味着在今后1年左右不会出现银行危机。

　　值得关注的问题不在于银行监管部门是否提高商业银行拨备率，而在于中央银行是否实施了正确的本外币政策。如我们所判断，中国的外贸进出口仍将持续下降，这可能导致人民币贬值。一旦人民币贬值成为预期，则有可能出现从投机力量到一般公众的货币转换——减持本币而增持外币。此时，宽松的货币政策将加剧人民币贬值并最终引发中资商业银行流动性的迅速萎缩和资本大量流出，以及公众对中央银行依托最后贷款人职能向银行体系提供的担保，最终酿成银行危机。

　　外汇储备稳定器不可忽视

　　因此，我们应该做的事情很明显：

　　一是保持利率和存款准备金率政策稳定。即使下调利率无法亦不必推动商业银行增加贷款，由此亦无法真实遏制通货紧缩。保持存款准备金率稳定可以相应推动银行体系锁定流动性高的优质资产，避免银行危机。

　　二是保持汇率稳定，特别是避免因经常账户顺差逆转所造成的人民币贬值预期。尽管在理论上贬值有助于出口，但当前的出口下降已成趋势，人民币贬值无助于提振境外总需求，反而可能推动资本外逃，动摇金融稳定。

　　三是保持外汇储备作为最后的经济振兴的国家资源。当前不能采取对外大力度投资政策，应该以外汇储备作为金融体系的最后储备资产。当经济处于通货紧缩向深度发展，信用风险持续走高的状态下，2005年前后通过外汇储备形成商业银行资本金的稳定器作用是不可忽视的。的确，应对金融危机，信心是关键；外汇储备是维持公众信心的看得见摸得着的资产，其号召力比宣传要有效得多。

　　（作者为《财经》经济学家陆磊，有删节）

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