石仁坪 周小雍

　　“最坏的时候过去了，好时候还早得很。”本月上旬接受《第一财经日报》专访时，宏源证券首席经济学家房四海坚定认为，中国宏观经济已经缓和，会逐步走向复苏；但复苏的过程也是较为漫长的。

　　从对经济周期的分析来看，房四海认为配置股票的时机已经到来，“只要是经济趋缓了，中国、欧洲、美国股票都是被低估的。”在前几个月的报告中，他曾预测下半年上证指数最高可能上涨到3700点；不过，他也坦言：“从金融工程的角度来讲，任何资产都可以测算顶部和底部，只有股市最难测。”

　　金融危机令中国股市更理性

　　《第一财经日报》：去年11月以来股市经历一波大幅上涨，但是最近两周看来上涨的连续性并不强，这种变化的基础还是宏观原因吗？

　　房四海：还是宏观原因。从内因讲，近期A股回调有着自身调整的内在需求。而从外因来看，最新的美国经济数据以及对十二家美国上市公司的实地调研都表明海外实体经济形势继续恶化，这也构成了部分压力。此外，美股近期的大幅回调所带来的资产价格压力也形成了A股所面对的另外一个强劲“西风”。

　　中国股市经过多年的发展，2008年之前还在继续暴涨暴跌的情形。2008年以来，金融危机给中国股民上了一课。这一课上得非常深刻，现在中国股市慢慢地从弱有效变为半强有效，股民更多的是看重当前的宏观面、基本面。美国股市现在是非理性下跌，中国股市走得比美国股市理性，现在对基本面信息反应比较灵敏。

　　周一美股道指大跌破7000点重要关口，暴跌原因是公布了AIG的利润（去年四季度亏损617亿美元），但是这个利润是过去的信息，不是现在的信息。尽管中国上市公司财务报表不好，但是目前中国股市对于现在和未来的信息反应比较好，而现在美国股市还在纠缠于过去的事。

　　去年11月份全球经济休克，12月份有所缓解。中国去年出台了“四万亿”经济刺激方案，到现在十大产业振兴规划出台之后，我可以大胆地讲，坚决地讲，中国经济最危险的时候已经过去了。

　　有人很乐观，认为中国经济会出现V形反转；有人悲观，认为是L形；还有人认为是U形。我自去年11月以来，一直认为是小V形反弹，小V形之后会变频，变频后有两种可能，一种双V形，假如居民消费没有跟上，结构调整没有跟上；另外一个就是“耐克型”，小V形急速地反弹之后，变成一个缓慢的上升，这种情形概率很大。最坏的时候过去了，好时候还早得很。

　　低油价溢价尚未体现

　　《第一财经日报》：微观基础还在下调，企业盈利还没有得到改善，这是不是上周股市回调的原因？

　　房四海：宏观方面在逐渐稳住，微观基础可以通过宏观经济来改善，通过增值税改革、所得税改革等途径。但它有一个时滞，微观主体的恢复和改善要滞后于宏观经济，中国微观企业盈利改善，最快也要到今年第二季度。

　　中国历史上曾出现过传导利润过久的情况，A股市场2009年的上涨行情如何演绎主要取决于流动性特征（增量）消失前，利润周期能否迅速出现好转，也就是说，估值不跌，而企业盈利预期好转。如果过久将是未来A股最大的风险来源。

　　去年的能源危机对中国威胁极大，石油上涨到147美元/桶，好在随后逐渐下跌，一直修正到35美元。中国还是高能耗国家，目前低油价的溢价还没有考虑进去，大盘还没有反应过来。低油价对中国国民收入大概会有2个百分点的额外贡献。

　　《第一财经日报》：油价下跌带来的好处大概多长时间能反映到企业的利润上？

　　房四海：下半年。油价虽然稳住了，但是企业盈利今年不会大涨。低油价对中国的出口竞争力很有好处，因为中国商品的主要成本是能源，人力成本已经很低了。

　　出口方面不用太悲观，今年的贸易顺差还会创造新高，因为进口下降得更加厉害；从前两个月看，出口额下降，其中量占的比重较大，但进口额下降，价格占的比重较大，我们得到好处，比如1月，贸易顺差创下400多亿的新高，中国的流动性怎么会有问题呢？

　　最近市场的震荡我认为是因为外围市场不太好，毕竟国内企业的盈利拐点还没有出现，基础不太牢固。另外，从1800点一直涨到2400点，有的股票上涨超过一两倍，回调是很正常的。我认为这是牛市的先期兆头。

　　配置股票和农产品

　　《第一财经日报》：在你的报告中，你认为根据大类资产轮动的理论，2009年应该配置股票资产。

　　房四海：对经济周期分析，包括对政策制定者所设定的目标及其政策效果的评估，是大类资产配置的核心工作。

　　在复苏阶段，舒缓的政策起了作用，GDP增长率加速，并处于潜能之上。然而，通胀率继续下降，因为空置的生产能力还未耗尽，周期性的生产能力扩充也变得强劲。企业盈利大幅上升、债券的收益率仍处于低位，但中央银行仍保持宽松政策。这个阶段是股权投资者的“黄金时期”。股票是最佳选择。

　　现在可以配置股票，中外股票都可以配置，只要是经济趋缓了，中国、欧洲、美国股票都是被低估的。按照梅林投资钟理论和我们的大类资产轮动拐点规律，经济复苏时期最好的资产是股票。

　　全球资源就这么多，尽管我们要进行产业结构和制度调整，但是生产、生活方式没有根本改变，还在消耗能源。大宗商品价格尽管二次探底成功，因为涉及到换仓成本，不便长期持有，在短期内也不好做多。去年12月推荐的最好的投资品种是股票，当然还有农产品。农产品的需求是刚性的。

　　《第一财经日报》：但是你也认为现在处于金融危机第二波。

　　房四海：第二波是由于东欧和西欧不合作引起的，德国有点自私。东欧不大，但是担心它把欧洲拖垮，欧元区号称团结的一体，实际上是一盘散沙，现在最大的风险是欧元区解体。

　　从全球来看，经济的下行斜率趋缓，但复苏信号尚不显著，步入复苏通道尚需时间，进入潜在增长率区间尚待时日（1.5年~2年），各国财政政策一刻不能松懈。总体来看，欧元区2008年GDP增长0.8%，低于2007年2.6%的增速。美国2008年经济增长1.1%，日本增长0.7%。2009年，这几个国家都会是负增长的。

　　需要提出的是，在经济的下行阶段，其实不存在所谓的“财政挤出效应”，我私下也和美国几个大学教授交流，他们认为，中国只要不发生社会问题，一切OK。即便是金融危机第二波冲垮欧洲，中国也不会出大问题的。

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