文/张 明

　　外汇面临严重缩水危险

　　爆发于2007年夏季的美国次贷危机，到2008年9月扩展为全球金融市场的系统性危机，并导致全球三大发达经济体在2008年下半年集体步入衰退。在外需萎缩对中国出口以及中国经济增长率造成严重负面冲击的同时，全球金融危机的深化与扩展也向中国外汇储备管理提出了严峻挑战。

　　迄今为止，美国财政部与美联储实施了极为宽松的财政货币政策以应对危机的负面冲击。无论是布什政府7000亿美元的问题资产纾困计划、奥巴马政府7890亿美元的经济刺激方案，还是美联储的各种创新信贷机制，最终都将埋下美国国债价值下跌、美元汇率大幅贬值的种子。

　　2007财年美国政府财政赤字仅为1615亿美元，2008财年达到创纪录的4550亿美元。而根据美国国会预算办公室的预测，即使不包括奥巴马政府的经济刺激方案，2009财年美国政府财政赤字也将达到1.2万亿美元，超过美国GDP的8％。

　　次贷危机爆发至今，增发国债成为美国政府的主要融资方式。2007年美国国债的净发行额为5490亿美元，2008年猛增至1.47万亿美元。市场预期2009年美国政府可能需要举债2万亿美元。考虑到2008年底美国的未清偿国债余额为10.7万亿美元，一旦新增国债供给量超过市场需求量，则新增国债的收益率将会显著上升，导致存量国债市场价值显著下跌。

　　美国政府用来为财政支出融资的另一条渠道是由美联储购买财政部发行的美国国债，这相当于直接印制钞票。而这必然导致美元发行过度与美元贬值压力。事实上，即使不购买美国国债，由于自次贷危机爆发以来，美联储通过多种创新信贷机制向商业银行与投资银行提供了大量的流动性贷款，导致美联储的资产负债表规模迅速膨胀。例如，从"两房"被接管以及雷曼兄弟破产的2008年9月中旬到2008年底，美联储的总资产就由9500亿美元左右猛增至2．27万亿美元。

　　为应对次贷危机对美国金融市场与实体经济的冲击，美国财政部与美联储均积累了大量负债。当传统渠道（增发国债）不足以为这些负债融资时，美国政府将面临通过制造通货膨胀与美元贬值来缓解债务负担的强大激励。而一旦美国政府走上印刷钞票、制造通胀与美元贬值的道路，作为美国的最大债权人，中国央行持有的美国国债以及其他美元资产将面临价值严重缩水的风险。

　　对收益性重视不够

　　从2000年底至2008年底，中国外汇储备余额由1656亿美元上升至19460亿美元，增长了10.8倍。次贷危机的爆发与扩展也没有显著削弱中国外汇储备的增长速度，从2007年7月底到2008年底，中国外汇储备余额依然增加了5608亿美元。

　　然而，迄今为止，中国外汇储备投资过分注重安全性与流动性原则，对收益性原则重视不够。这主要体现为在中国外汇储备资产组合中，美国国债占有过高比重。例如，从2000年底至2008年底，中国（包括央行、金融机构与其他投资者）持有的美国国债余额由603亿美元上升至6962亿美元，增长了10.5倍。从美国国债持有额占外汇储备余额的比率来看，该比率在2002年达到41％的高值，到2007年回落至31％，但2008年反弹至36％（图1）。

　　次贷危机爆发以来，尽管持有美国国债的潜在风险不断上升，但中国央行依然在增持美国国债。2008年，中国超过日本成为美国国债的最大持有国。根据美国财政部提供的数据，截至2008年底，中国持有美国国债6962亿美元，与2007年底相比增持了2186亿美元。相比之下，作为全球第二大美国国债持有国，日本持有美国国债5783亿美元，与2007年底相比减持了16亿美元。

　　从月度数据上来看（图2），2008年中国政府增持美国国债主要发生在2008年下半年：2008年下半年中国增持美国国债1920亿美元，占全年美国国债净买入额的88%。中国大量增持美国国债与2008年下半年美国国债市场的火暴行情有关。随着国际机构投资者去杠杆化进程的加快、日元与美元套利交易的终结，以及更多资金流向所谓的“安全港”资产，导致大量资金流入美国国债市场，显著压低了美国国债的收益率。美国3个月国债收益率降至接近零的水平，而10年期国债收益率跌至3％以下。因此，在这期间购买美国国债短期内可获得可观的账面收益。但如前所述，美国国债在中长期内价值缩水的风险仍在不断加大。

　　尽管总体上中国仍在增持美国国债以及美元资产，但从具体资产分布来看，2008年下半年以来，中国的购买策略发生了明显变化：第一，尽管中国依然在持续购买美国长期国债，但净购买规模在第4季度明显下降。2008年第2季度至第4季度，中国对美国长期国债的净买入额分别为242亿、361亿、42亿美元；第二，短期国债净购买规模在第4季度明显上扬。2008年第2季度至第4季度，中国对美国短期国债的净买入额分别为-110亿、470亿、1050亿美元；第三，"两房"危机爆发之后，中国从2008年第3季度开始大幅减持美国长期机构债。2008年第2季度至第4季度，中国对美国长期机构债的净买入额分别为363亿、-184亿、-104亿美元；第四，中国对美国长期公司债与美国股票的购买额，在2008年第3季度显著下降，但在2008年第4季度有所反弹。2008年第2季度至第4季度，中国对美国长期公司债的净买入额分别为200亿、-18亿、32亿美元，对美国股票的净买入额分别为-3亿、-7亿与3亿美元。

　　中国对美国国债的投资从长期转为短期，说明中国央行对美国国债中长期贬值风险有了一定程度的认识。但与日本投资者在2008年全年整体上减持美国国债相比，中国央行的避险意识还有待加强。事实上，购买美国国债并非中国外汇储备的唯一投资选择，在全球金融危机背景下，中国外汇储备投资大有可为。

　　金融危机为外储提供了投资机会

　　在探讨外汇储备管理策略之前，有必要首先明确外汇储备管理的目标。外汇储备管理的传统目标是应付进口与偿还外债本息的需要，最近几十年来，外汇储备管理的一个新目标是防御外汇市场的投机性冲击，维护本币汇率稳定。以上目标都可以反映在外汇储备资产管理的流动性与安全性目标上。此外，外汇储备作为国民持有的外汇资产，其管理也需要服务于外汇资产的保值增值之目的，这体现在外汇储备资产管理的收益性目标上。

　　外汇储备的适度规模是指足以应付进口、偿还外债本息以及维持外汇市场稳定的外汇储备规模。前两者由拇指法则以及外债实际规模决定，后者可由一些缓冲存货模型来估算（与解释预防性储蓄的缓冲存货模型相似）。综合迄今为止若干经验研究的结果，大部分研究指出，中国外汇储备的适度规模不超过1万亿美元。如果说处于外汇储备适度规模之内的储备资产应主要投资于流动性强、高信用等级、低收益的金融资产（例如美国国债），那么超过外汇储备适度规模的储备资产则应该投资于流动性较差、收益率较高的金融资产或实体资产，当然，后者的投资管理也应该符合总体上风险可控的原则。

　　尽管中国政府在2007年9月成立了中投公司来实施外汇储备的多元化管理，但中投公司的最初投资主要集中于发达国家金融资产，这些资产在全球金融危机中损失惨重。由于初始投资受损，在各方面压力下，中投公司从2008年下半年以来明显减缓了海外投资的步伐。遗憾的是，在金融危机即将到达谷底的时候，对于资金雄厚的机构投资者而言，反倒是逢低吸纳的良机。

　　对于中国外汇储备管理而言，全球金融危机的爆发、深化与扩展至少提供了以下一些潜在投资机会：

　　第一，全球能源、金属与其他大宗商品市场，目前处于至少10年来的低位。全球原油价格由2008年7月的每桶140美元以上降至当前的每桶40美元以下，铁矿石、铜矿、天然橡胶等大宗商品也跌幅巨大。对于一个对进口能源与大宗商品依赖程度很高的发展中大国而言，目前的市场行情为中国以较低成本建立能源与大宗商品储备提供了难得的机遇。事实上，尽管美国在次贷危机中损失惨重，但美国仍在利用目前的原油市场低迷时期大举囤油。2008年12月，美国原油进口量由11月的2.62亿桶上升至3.20亿桶。截至2009年2月中旬，美国的石油战略储备已经超过7亿桶，而商品原油库存已经达到3.5亿桶。相比之下，中国的原油和大宗商品进口量却在下降。2009年1月，中国原油进口1282万吨，同比减少8%;成品油进口239万吨，同比下降26.2%;进口未加工的铜及铜材23万吨，环比下降18.8%;铁矿石进口量为3265万吨，同比下降11.2%，环比下滑5.4%;进口天然橡胶60000吨，同比大幅下降65%，环比锐减45%。这固然与中国企业在能源与大宗商品价格高企期间大量进口以规避价格进一步上涨，如今不得不进行痛苦的去库存化有关，但也反映了中国政府在能源与大宗商品进口方面缺乏整体战略。因此，我们必须高度重视以合理成本建立资源储备的必要性，突破国内某些垄断利益集团的阻力，利用这一稍纵即逝的时间窗口来进口能源与大宗商品。

　　第二，发达国家股票市场目前已经处于多年来的低位，投资价值明显上升。相比于继续购买美国国债，在欧美市场上大举购入非金融类蓝筹股股票，无论从潜在收益率还是从潜在风险上来看，后者都可能是更优选择。针对发达国家政府对外国主权机构投资于本国资本市场的限制，中国央行完全可以让更加隐蔽的子公司或者委托外国机构投资者代为投资，且可以采取普遍撒网的战略来降低风险与阻力。例如，对世界500强上市公司的股票广泛投资，且每只股票投资额不超过3％或者5％。

　　第三，针对某些遭受危机冲击较为显著、外部融资需求较为迫切的主权国家，中国可以考虑为这些国家提供美元贷款。这又分为两种方式：第一种方式是要求这些国家到中国国内发行以人民币计价的主权债券（熊猫债券），然后用人民币向中国央行购买美元。这种方式可以降低中国政府承担的美元贬值风险。然而，由于缺乏完善的远期外汇市场，外国政府不能有效对冲美元贬值风险，从而可能不愿意采取这种融资方式；第二种方式是中国直接向这些国家提供美元贷款。但由于中国单方面承担了美元贬值风险，因此中国政府可以提出一些附加条件作为补偿。对于发达国家而言，我们可以要求开放技术出口限制；对于发展中国家而言，我们可以要求就某些领域（例如资源行业）进行共同开发,实现双赢。

　　简言之，在全球金融危机愈演愈烈之时，我们应高度重视美国国债等美元资产背后蕴含的风险，积极转变外汇储备管理思路，加快外汇储备多元化的步伐。中国政府应利用当前国际商品市场与股票市场处于低位的有利时机，提高外储资产组合中实体商品与股票的比重。针对一些国家的外部融资需求，中国政府可以在适当条件下提供贷款支持。

　　（作者为中国社科院世界经济与政治研究所国际金融室副主任）

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