桂浩明

　　近期股市震荡比较大，以上证综合指数而论，年初以来一度最多上涨了约32%，其后在短短的11个交易日内又曾经跌去了15%以上。市场人士都在从各个角度分析出现这种这种大起大落行情的原因。其中有一种比较夺人眼球，也颇为另类的观点认为，这次股市的起伏，与信贷资金违规流入股市又被迫撤出有关。换言之，最近以来股市的大幅波动，都是信贷惹的祸。

　　也许有人会说这个观点太离奇，但看看其分析的过程，似乎也有些依据的。譬如说，1月，国内信贷投放增加了1.62万亿元，这是前所未有的巨量增额。而到了2月初，两市成交金额就节节放大，最高峰时达到了2700多亿元。把银行信贷规模与股市成交金额联系起来，不难发现两者之间的确存在正相关关系。另外，到了2月中旬，传出有金融监管部门在调查信贷资金进入股市的消息（事实是银监会摸底票据融资等），股市成交金额也从这个时候开始有所回落，到3月初减少到了1100多亿元。基于以上的事实，于是就有人得出结论：1月份的巨量信贷投放，并没有全部进入到实体经济领域，大量的是以票据融资的形式存在，因此不能排除其中有相应的一部分曲线进入了股市，导致股市的上涨，造就了一波大的上涨行情。而有关部门开始调查票据融资等信贷资金走向以后，这些违规入市的资金也就不敢继续留在股市里了，都不约而同地选择了撤出，这就使得股市成交减少，同时股价也大幅度下跌。另外，作为旁证的是，今年以来，国家公布的宏观经济数据并不乐观，股市没有上涨的足够理由，而之所以会涨，就是信贷资金入市的结果。据说，有人还研究出这次信贷资金入市的规模，大概在4000亿元左右。

　　毫无疑问，如果以上分析是准确的，那么对于当前的股市将是灾难性的。因为第一，国家政策早就明确，信贷资金不得炒股，相关金融机构也为此作了复杂的制度安排，建立了厚重的防火墙。如果在这样的情况下，还有几千亿元信贷资金能在短短几个星期内进入股市，那只能说明我们的监管系统是失效的。其次，现在两市的总流通市值也就5万亿元左右，市场上存留的保证金余额大概在1万亿元左右，统计显示1月保证金增加了约300亿元。假如到了2月一下子多增4000亿元，这是一个什么样的概念呢？熟悉股市的人都清楚，那将会使得大盘蓝筹股暴涨。而一旦这4000亿元退出，恐怕股市至少要下跌30%以上！

　　所幸，实际情况并非如此。根据银监会的介绍，他们在了解了信贷资金的走向（特别是票据融资部分）之后发现，情况基本是正常的。当然，不能绝对排除会有信贷资金曲线进入股市的事情发生，但这只能是极个别的，而且量也不会大。事实上，现在银行对每笔信贷资金的流向都是有严格监控，要进入股市有着重重制度障碍。而且因为票据融资一般期限很短，也不适合进入股市。特别是，对于能够获得信贷资金的企业来说，违规成本显然大大高于可能的违规收益，更况现在各界对股市的走向还存在重大的认识分歧。因此，无论是从市场的具体表现，还是从信贷资金入市的可能性等方面来分析，所谓的4000亿元信贷资金入市，催生一波反弹行情，而这部分资金的撤出又导致股市的暴跌，只能是来自书斋的臆想。

　　关于流动性与股市的关系，始终是市场研究中的敏感话题，至于说到信贷资金的增减和股市涨跌的联系，也的确是可以研究的。但是，这种研究应该是建立在有充分的数据证明的基础之上，而不能只是根据两者之间似乎存在的相关性就轻易得出结论。毕竟，股市的资金问题不是那么简单的，绝非简单加加减减就能够找到答案。而如果因为这种轻易得出的并不准确的结论在市场上广泛流传，误导了投资者乃至管理层，那将是件非常可悲的事情。

　　（作者系申银万国证券首席分析师）

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