近期北京流传一个笑话。这次金融危机受影响最大的是什么人呢？是北京捡垃圾的人群，因为很多人囤积了很多铜，大宗商品价格跌下来后，他们手里囤积的铜都不值钱了，所以他们受的打击最大。这说明了这次金融危机对世界的影响是非常深远的。我今天主要是想谈点关于这次金融危机和未来资本市场发展的一点思考，跟大家进行交流。

　　 风起于青萍之末

　　 如果我们追溯这次金融危机的原因，主要有三个方面。一是借用楚国宋玉讲的一句话——“风起于青萍之末”。在30年前，当里根政府开始通过自由化的手段来解决美国上世纪70年代经济滞胀的问题，15年前克林顿总统用次级贷款实现居者有其屋的时候，这个灾难的种子就已经埋下。

　　 第二个原因是创新的模式。我们比较东京和纽约的创新模式，纽约的创新模式是阳光下的任何东西都可以证券化，东京的创新模式除了股票和证券都需要审批，而且审批的周期非常长。由于最后大部分的创新产品都不了了之，结果是东京的市场是全球最没有活力的市场，而纽约市场是异常的繁荣，但它同时也孕育着很大的风险。

　　 第三个原因是美国的金融体系和过度消费、过度借债。举个信用卡的例子，，90年代初我们刚到美国留学的时候，申请第一张信用卡需要半年时间，等我们2000年离开的时候，任何一个新来美国的学生可以在一个星期内拿到5张信用卡，可以看出美国的信用体系已经丧失了对信用的评审和对风险的把控。

　　 这次金融危机之所以如此不同，是由于现在的金融体系跟以前的的确确是不一样，它太复杂了，新的产品太多，因此也就更加脆弱。比如AIG在这次次贷事件里就犯了一个错误，违约率是按过去十年里的统计平均计算，而过去10年是美国房地产市场最好的10年，所以这个数字基本上没有什么意义，等经济不好的时候，它是没有参考价值的。所以使得它非常复杂、非常精细的模型最后都土崩瓦解。

　　 这次危机和以往有很多不同，相关部门和机构都应该从中去吸取教训。比如说金融机构投资银行，它的发展模式从比较传统的投行业并购、咨询及经纪业务，最后走到高度依重于PE，像2007年的高盛的收入中80%左右是来自PE，风险已经急剧放大。

　　 监管机构也应该反思。对高杠杆及卖空限制的放松客观上加大了危机的程度。

　　 以转型应对危机

　　 那么，中国受到了哪些直接影响？一是直接的投资损失，这个大家都已经知道了。

　　 二是对实体经济的影响。美国的消费如果说受到很大的打击的话，对我们的影响应该说是比较大的，因为美国GDP是14万亿美元左右，消费的贡献是70%，所以它大致是10万亿美元的消费，我们的GDP大致4万亿美元，我们的消费是30%，所以我们大概是1万亿美元的消费。如果美国掉20%的话，就是2万亿美元，所以对我们实体经济的影响可想而知。

　　 中国可以对此次危机进行双重借鉴。其中一个非常非常重要的借鉴就是它的虚拟经济中一些领域的发展严重脱离了实体经济。所以我想我们在中国资本市场发展的过程中要避免这一点。

　　 但是我们同时也必须深刻认识到美国资本市场和我国资本市场发展的不同。一是发展阶段是完全不同，二是发展模式完全不同。它最开始100多年都是自我演进，后来是政府的介入，才找到政府与市场的平衡点。我们从发展的第一天起就是政府和市场共同发展，所以如何把握这个平衡，我想应该是一个非常重要的课题。

　　 我们如果不吸取华尔街这次危机的教训是不负责任的，但是如果误读华尔街危机也是十分危险的。在1913年的时候，美国股市市值和银行存款，从大的类项来比直接融资和间接融资的规模大概是一半对一半，100年之后这个比例是变成了9：1。也就是说，在过去100年中越来越多的金融资源是走向了资本市场，资本市场走向市场化的资源配置方向是大趋势。

　　 中国经济目前是在一个比较困难的时期，原因很多，金融危机无疑是一个重要原因，但实际上更深刻的原因是我们过去30年外向型经济模式。比如说在广东，耐克的鞋在广东成本价是9美元，出厂价是10美元，到了美国市场是卖40美元。也就是说31美元的利润中我们拿到了1块钱，这1块钱我们透支的劳动力成本非常低廉，还透支了环境。我们这次去华尔街，看到中国制造的毛衣，原价卖56美元，现在卖7.99美元，这里面还是有利润，所以我们在产业中非常被动。

　　 那我们该怎么办呢？在2007年底我们访问巴西，巴西的央行给我们讲了一个故事，在过去的几年中巴西的币值在升值，1千多家皮鞋厂已经破产了，但是过了几年之后有几家活下来了。后来他们去调查，发现他们把低端的改做高端的，所以他们活下来了。因此，面对金融危机唯一的办法就是产业升级。

　　 今天中国面临转型的挑战，转型的难点究竟在哪里？主要是不知道下一批产业是什么，这就是转型的难点。因为现在产业的轮换太快了，如果你盯着已知的产业去追赶，你追上已经是夕阳产业了。既然不知道下一轮高科技产业是什么，你还不如把它交给比较有效的资本市场。事实上你可以看到在过去的无论是30年，100年还是200年中，产业的升级和经济的转型都源于一个比较有效的市场化的资源配置方式。

　　 黄金十年：中国市场的未来

　　 资本市场如何支持中国经济的发展？

　　 中国经济面临两个重要的主题：一是重工业化，二是经济转型。中国资本市场如何去支持经济发展应该关注几个方面的问题：

　　 第一，推动并购市场的进一步活跃。要深化发行体制改革，让发行体制进一步市场化，更好的让中国经济从千千万万的企业中筛选中国经济下一轮新的经济增长点。

　　 同时我们应该去积极推动创业板的出台，做好各项准备工作，与此相关的是要开始规划和建设场外交易市场；要加快债券市场的发展，因为它是资本市场不可分割的一个重要组成部分。同时，借鉴华尔街的这些教训，我们应该积极稳妥、循序渐进推动创新产品，比如房地产投资基金等等。

　　 未来十年的世界将是什么样子？证监会在去年曾经颁布了《中国资本市场发展报告》，对未来的15年做了一个规划，这个规划不光是证监会的工作，实际上是市场所有参与者的工作。

　　 有几件事情对我触动比较大，一是我们去华尔街招人。我去年第一次去纽约的时候是11月份去参加一个金融论坛，大概200个人在听，我讲了10几分钟，下来之后我们拿了100多份简历，当场有20多个人说“祁主任，我现在就可以跟你回去了，因为我没有工作”。而2000年我们回国的时候很多人觉得不可思议，但是现在所有人都看明白了，对他们的职业生涯来说，他们的未来在中国。巴菲特在近期也讲过，未来十年最好的市场是中国。

　　 无独有偶，我们这个发展报告被日本的一家公司看到了。我觉得很奇怪，为什么对中国的市场他们这么有信心？大家知道日本的民间资本是全球民间资本最大之一，它有20万亿美元。俄罗斯他们觉得不太敢去，主要是看不清政治格局；非洲他们也不敢去，想来想去还是觉得中国是最好的投资对象。

　　 (本报记者整理报道)

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