殷剑峰

　　 美国经济增长动力

　　 在2000年后消失

　　 强大的金融体系和美元霸权，使美国居民成为马克思在资本论里面讲的食利阶层，也促成了美国独特的经济金融增长模式的形成。模式的开端是资产价格；资产价格上涨会产生两个效应，一个是财富效应，另一个是金融机构资产负债表的改善；这两个效应使得信贷便利性增强，美国居民更容易借到钱；储蓄率因此下降，消费率提高；由于消费占美国GDP的比重是90%以上，消费提高，美国的经济就获得增长；金融机构资产负债表因此进一步改善，同时资产价格上涨。如此往复，构成了美国经济金融增长的内循环。

　　 而且，由于美元霸权以及美国在全球的经济地位，美国的经济增长会带动全球的经济增长。全球的经济增长和贸易增长意味着更多的美元需求。顺差的国家形成美元储备，有的购买美国国债，有的购买美国股票。这又会产生财富效应，并且回流的资金又构成了美元创造的新的组成部分。

　　 这就是美国经济金融发展的独特模式。从1984年-1999年，长达十几年这一模式都未出现问题。那么，在这之后为什么会出现问题呢？关键原因是资产价格上涨的动因出现了变化。

　　 2000年前，美国居民金融资产增长快于有形资产，有形资产占比由1984年的40%下降到1999年的不到30%。从2000年开始，有形资产增长快于金融资产，其占比在2005年达到了近40%。也就是说，房地产涨幅快于金融资产，2000年以后的财富效应来自于以房地产为主的有形资产。

　　 在此过程中，美国居民的杠杆率急剧提高。在房产总值中，美国居民自有的比例由2000年的57.8%，下降到2006年的52%，平均每年下降近一个百分点，而过去十年平均每年只下降0.5个百分点左右。尤其是2006年，一年下降了2.1个百分点。从负债与可支配收入的关系看，由2000年的一倍上升到2006年的近1.4倍，而同样的升幅在2000年前用了20年左右的时间。

　　 可以说，2000年后的这一变化，反映了美国经济增长动力的消失。2000年之前的增长动力是信息产业，这是百年难遇的一次技术革命。2000年后主要是房地产和基于房地产业的金融业。未来美国的制造业能不能发展？估计很难。美国斯坦福大学的McKinnon教授写了一篇文章，他说美国制造业发展不起来的原因在于美元的主导地位使得其他国家的货币必须盯住美国，而美国必须有贸易赤字，这些赤字集中在制造业。现在，美国的制造业在技术上竞争不过日本和德国，在成本上竞争不过中国。所以，未来美国经济的增长点在哪，现在还很难看到。

　　 而且，2000年之后，消费至上的金融模式已经发展到了极致，美国居民负债率已经非常高，储蓄率降到无法再降的程度。

　　 这些变化是这次金融危机爆发的宏观背景。

　　 “垃圾美元”可能供不应求

　　 至于危机之后的复苏，可能会比较长。以1929年的大萧条为例，美国GDP在1929年是1000亿美元多一点，到1940年才勉强恢复到1929年的水平，而个人消费支出到1940年还没有恢复。

　　 虽然此次危机的复苏可能会需要比较长的时间，但相对于1929年大萧条，这次危机有一些相对有利的宏观环境。大萧条期间，在宏观层面有很多不利因素，如反应迟钝的货币政策和财政政策，1934年恢复金本位，以及国与国之间以邻为壑的汇率政策和贸易政策。而金融危机发生之后，各国迅速启动总需求政策，而且，在全球化背景下，各国之间的相互依赖和政策协调使贸易保护主义难以流行。

　　 但前景还是不容乐观。由于危机的根源是美国金融发展模式和美元霸权主导下的高消费，所以走出危机的唯一出路是美国人提高储蓄率。但是消费减少也将通过乘数效应造成惊人的GDP损失。通过乘数效应，美国居民消费的减少将会导致企业投资减少，投资减少又将使就业减少，最终消费进一步减少。所以，GDP会因初始消费的减少产生更大的损失。以美国居民的消费率，比如用95%来算，这个乘数就是20倍，也就是说，如果每年减少500亿的消费，GDP损失是1万亿，占到美国GDP的1/13左右；如果每年减少1000亿，GDP的损失是2万亿。这样算的话，可能的后果会非常严重，甚至出现类似于1929年的状况。这对于中国的影响非常大。

　　 此外，美元信用派生的机制被暂时摧毁。2007年，美联储的信用资产为7400亿美元，银行业、证券化资产、非银行金融机构为34万亿美元。2007年，美联储1元的信用资产可以产生银行业信用资产12元、银行和证券化资产30元、全部金融机构信用资产48元。如果证券化停滞，未来的信用乘数会下降18倍（由30降到12）；进一步，如果非银行金融机构的信用创造停止，信用乘数将下降36倍。美国的基础货币即使翻10倍，也只有7万亿美元，而美国的证券化资产是12万亿美元。在这种情况下，货币政策恐怕填不上商业金融机构信用缺失的部分。于是产生了一个悖论：“垃圾美元”可能会因数量不足、供不应求而持续升值。

　　 改革国际货币体系：人民币在稳健而平庸的时代获得机遇

　　 未来的根本出路是改革国际货币体系。但对于如何改，还没有形成一致的意见。

　　 现在有人提出，要创造世界货币，用日元或者欧元代替美元，这恐怕都行不通。因为在信用货币体系下，储备货币的发行需要依靠富于弹性的、可持续的赤字创造机制，储备货币发行国需要具备强大的经济实力、金融实力（发达的金融体系）、政治实力和军事实力，这是四个必要条件。日元存在明显缺陷。而《马斯特里赫特条约》反映出欧元所固有的缺陷，欧元是若干主权国家合在一起发行一个统一的货币，作为世界货币必须有赤字，那赤字分给哪个国家？实力强大的国家希望控制赤字以维持货币的信用，而实力弱的国家则希望利用货币发行来为膨大的赤字融资。欧元如此，世界货币会比欧元面临着更大的问题，你很难想象美国人愿意和越南人一起发行称之为世界元的货币。

　　 还有一种观点是扩大1967年IMF发明的特别提款权的应用，这与世界货币一样，也行不通。

　　 目前还有一种观点，呼吁人民币代替美元，成为世界货币。在华尔街日报的网站上曾有一篇文章《21世纪的布雷顿森林体系》。它指出，当年负债累累的英国请求美国人领导建立了布雷顿森林体系，今天美国应该扮演英国的角色，而中国应该扮演当年美国的角色。我认为人民币是有希望的。

　　 人民币国际化与日元国际化面临不同的机遇。日元失败的原因之一是美国当时正在酝酿一次百年不遇的新技术革命，那次技术革命让日本彻底落后。在刚刚经历了一轮新技术革命以后，按照以往的规律，未来几十年甚至上百年都不会出现重大的技术革命。而美国的金融体系就是为这样的技术革命而生的。如果再出现那次革命的话，按照目前中国这种以银行主导的金融体系，中国肯定被美国远远甩在后面。如果按照平均100年发生一次重大技术革命来推算，未来几十年，全球经济将进入一个稳健、平庸、以学习和传播信息技术革命成果为主导的经济发展时期。所以，中国应该利用这个时期培育创新体制，尤其是金融创新体制，推动人民币的国际化。

　　 要推动人民币的国际化，应从两点着手，一是推动形成人民币的国际支付功能——“人民币支付+QFII机制”；二是推动形成人民币的国际储值功能，改革我们的金融体系。

　　 我国的金融体系是人民币国际化的最大障碍。虽然本文从一个略带负面的角度来探讨美国的金融模式，但是中国仍然要学习美国的金融模式，用供给导向的金融发展来推动经济的结构转型，形成消费主导的经济发展新格局，并以此推动人民币的国际化。

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