哈继铭

　　1月份CPI进一步回落至1.0%，PPI通缩程度进一步加深，同比降至-3.3%。需要指出的是，春节对于CPI和PPI产生不同方向的影响：春节消费推高CPI（尤其是食品价格），但假期工厂停工则压低PPI（尤其是生产资料价格）。因此，1月份剔除春节因素后CPI实际降幅更大，而PPI的下滑程度可能略有夸大。其中石油、钢铁以及耐用消费品是PPI下滑的主力。PPI的大幅放缓将继续对工业企业利润产生较大冲击。

　　受春节因素影响，食品价格环比上涨3.3%（主要是蔬菜价格环比上涨22.4%），但非食品价格环比继续下降0.3%，彰显季节性因素未改物价通缩趋势。PPI对于CPI具有传导作用（大约滞后3个月），因此未来CPI还将受PPI大幅通缩的传导进一步下行，预计2月份起步入通缩。

　　预计2009年，PPI通缩将达到-6.3%、CPI通缩为-1%。近期的北方旱灾可能影响某些农产品价格，但难以逆转通缩周期。首先，旱灾主要影响的小麦在粮食消费中比重不超过一半，而粮食占食品CPI比重不到10%，占整体CPI比重仅为3%。因此尽管近期小麦价格上涨，但其它在CPI中占比较高的食品，如肉禽蛋、食用油等价格继续下跌，抵消了其影响。目前全国猪肉与粮食价格比约为7.2倍，仍高于6倍左右的历史平均水平，猪肉供给的改善使得其价格仍可能继续下降，抑制食品价格。

　　其次，历史经验也显示灾害难以逆转通缩周期。1998年夏，长江流域爆发百年一遇的洪灾（受灾农田达3.18亿亩，本次旱灾截至目前受灾农田2.76亿亩），但并未改变当年通缩趋势，且近期的就业形势进一步加剧了通缩压力。如果计入官方透露的失业农民工2000万人，估算中国目前实际城镇失业率会高一些。作为对比，1997年至1998年，中国下岗职工约为1000万人，实际城镇失业率约为8%，且当时每年毕业找工作的大学生仅有80多万，远低于目前每年500万至600万的数目。因此目前失业压力比当初更为严峻，进一步带动物价下行。

　　货币信贷数据方面，1月份人民币贷款爆发性增长至1.62万亿元，增速陡升至21.3%。在贷款大幅增加拉动下，M2增速继续上升至18.79%。尽管贷款爆发增长，1月M1增速再创历史新低，反映出企业盈利恶化尤为严重。M1增速大幅下降至6.68%的历史新低，笔者认为，首先，这并非完全由春节因素造成（历史数据显示历年M1受春节影响并不十分显著）；其次，M1主要由企业活期存款构成，而企业活期存款又包括企业留存利润和尚未投入使用的贷款，目前贷款急剧增长对M1理应起到推高效果，但M1依然创出新低，反衬出其中的企业利润恶化尤为严重。

　　1月份贷款与M2增速继续攀升，这显示“数量型放松”效果显著，货币条件极为宽松。但贷款结构仍以短期和票据融资为主。尽管1月份贷款创出天量，但其中票据融资占企业贷款比重达到42%，而中长期贷款占比仅有35%，显示目前的贷款仍主要是解决企业流动资金困难的燃眉之急，借中长期贷款以进行产能扩张的意愿低迷。相信目前的信贷爆发性扩张不可持续，年内前高后低。目前的信贷需求主要来自短期资金周转和政府项目，各银行目前竞相介入政府主导项目贷款，提前释放资金而“寅吃卯粮”，而私人部门投资带来的信贷需求仍然比较孱弱，因此一旦项目贷款争夺完毕，未来信贷增长可能陷入急刹车。

　　货币条件已经极为宽松，后继降息空间较小，且人民币不具备贬值基础。预计今年后继降息幅度为全年降息54个基点，理由如下：第一，近期的信贷爆发性增长部分降低了眼前继续大幅降息的必要性，降息更可能发生于未来信贷回落之后；第二，中国的利率具有“向上刚性”，在过去历次周期中降息容易升息难，且与其他国家相比，过去多年中国的利率水平均远低于名义GDP增速，不符合利率的黄金法则，因此如果本轮降息幅度过大，将来通胀再起之时加息步伐未必能快速跟上；第三，贸然大幅降息对币值稳定和资金流动可能造成负面影响。此外，1月份贸易顺差继续保持在391.1亿美元的高位，也显示人民币不具备贬值条件。

　　笔者认为，“保增长”不能仅靠数量放松，财政手段应发挥更大力量。中国的货币数量放松似乎成果显著，贷款爆发性增长，但如果其背后伴随着贷款质量的下降、标准的放松（即“质量放松”），则会潜伏更大风险，尽管对于建材等基建相关行业短期利好，但对于银行业来说长期更为不利。尤其是考虑到目前的基础设施饱和，且投资与消费严重失衡，继续加大投资引发未来坏账的风险较高。保增长的“另一条腿”财政政策似乎步伐滞后：2008年财政赤字占GDP仅有0.4个百分点，媒体报道的2009年中央预计为地方发债规模也仅有2000亿元，均低于预期。财政手段应在抵御经济下滑中发挥更大力量，通过加大发债力度来实现包括发放消费券等措施刺激消费，而非仅依赖货币政策的放松。

　　（作者为本报专家组成员，中国国际金融公司首席经济学家）

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