翟宇

　　中新地产（00563.HK）一笔约1.5亿元人民币票息逾期未付的消息，使舆论再度将目光聚焦于房地产企业的资金链问题。

　　与去年对房企资金链问题还处于讨论阶段不同的是，刚刚进入2009年，已经开始有一些言论断言，今年可能出现部分房地产企业破产或重整的局面。包括SOHO中国（00410.HK）董事长潘石屹，亦于几天前接受媒体访问时表示，一批在过去几年犯了错误的房地产商的倒闭、兼并和重组是“见底”的标志，也是让房地产回到正确发展道路上的标志。

　　2005年房地产市场的调整，虽然冲击主要集中于上海等少数长三角城市，但仍然“拖累”此前势头还相当强劲的顺驰，不得不 “贱价”出售，之后房地产市场得以重归上涨通道。因此，在业界人士看来，此轮几乎波及全国的房地产市场调整，出现大型房地产企业破产或重组的状况亦在意料之中。

　　“犯了错误”的开发商

　　最早将中新地产未支付到期票息的消息披露的穆迪投资服务公司（下称“穆迪”）在过去几个月，一直将关注的目光集中于内地在港上市的房地产企业，其中包括绿城中国（03900.HK，下称“绿城”）及合生创展（00754.HK，下称“合生”）等。

　　在绿城于一周前被降级后，穆迪昨天又宣布，基于目前低迷的中国房地产市场及疲弱的价格将对碧桂园的盈利能力和现金流产生压力，将考虑下调碧桂园（02007.HK）的评级。

　　穆迪分析师曾启贤表示，绿城在2009年需缴付庞大的土地款，同时可能需要在2010年5月赎回23亿元人民币账目的可转换债券，因此，公司需要进一步举债来支持其业务运营及资金需要，“但中国房地产业面对的信用不确定，以及该公司已经极高的杠杆水平，可能会限制其财务的灵活性。”

　　这一切均源于绿城在财务杠杆已经极高的情况下，仍然在土地市场的积极进取，几乎在每次拿地后，穆迪都会相应下调其评级。合生过去一年在土地市场的表现与绿城亦相当接近，甚至更为进取。

　　根据记者的不完全统计，合生2008年在公开市场上竞得的土地共需支付土地出让金40.7亿元。而在其12月初获得北京一幅地块前，据穆迪的统计，合生在未来12个月至18个月就需要支付超过20亿元的已承诺土地款。

　　同时，截至2008年10月，合生约75亿元的房地产销售额低于预期，公司截至2008年6月的现金持有量只有16亿港元。曾启贤对记者表示，由于预期内地房地产市场在今年甚至2010年上半年也不会有正面的发展，因此，合生与绿城这类公司，未来通过房屋销售产生的现金流可能无法偿付那些即将到期的土地款项及债务。

　　据曾启贤介绍，除了高额的土地费用外，合生还有重大的短期再融资需求，包括18.3亿元可转换债券将于2010年2月到期。深陷票息逾期事件的中新地产，也面临今年6月即将赎回一笔约11亿元的可转债的资金压力。

　　国泰君安分析师孙建平在其报告中预言，项目开工但又拿不到预售证的非上市中小企业，“不上市就上吊”的大开发商，被商业银行要求提前还款者，2007年大量拿地后储备规模急速膨胀者，举债能力脆弱、净负债率偏高者，短期借款比重占总借款比重过高者，开发区域单一者，很容易在资金紧张的“冬天”中受伤。

　　找钱，找钱，找钱！

　　此前被曝资金链紧张的富力地产（02777.HK），将在今年5月在内地发行公司债，以缓解目前的资金困局。而且富力地产的高层亦不止一次地以“亲身经历”对外表示，银行对房地产企业的开发贷款开始放松。

　　从目前的情况看，内地银行对房地产企业的开发贷款确实已经有松动的迹象，但银行实际给予房地产企业的新增开发贷款仍然有限。记者获得的一份某证券公司内部研讨会报告显示，与会的央行某一线城市货币信贷处处长明确表示，经济面的变化比货币政策的变化对房地产开发贷款的影响更大。

　　他以深圳为例称，去年1~4月，在信贷政策从紧的情况下，深圳房地产开发贷款增加了184亿元。7~11月，政策开始放松，但房地产开发贷款只增加了70多亿元。原因在于，商业银行认为行业调整对龙头房地产企业是机遇，因此愿意贷款给龙头企业。此外，去年下半年以来，虽然货币政策放松了，但是商业银行对经济面的担心，导致商业银行贷款很谨慎。

　　某国有银行的公司金融业务部经理则对记者表示，由于国家有相应的政策要求，因此银行对房地产企业的开发贷款还是会支持，但仅限于一些规模较大且发展较为“健康”的房地产企业。

　　事实上，由于房地产企业的资金紧张，他们也错失了一些能以较少资金即可缓解公司债务压力的机会。香港某分析师则对记者透露，因海外投资者对中国房地产市场缺乏信心，且急于套现，使不少内地在港上市的房地产企业此前发行的债券价格出现大幅下跌。“绿城的一期美元债券年收益率甚至高达44%。如果绿城现在有足够的资金回购这些债券，将是一个难得的优化财务结构的机会。”

　　据了解，如果绿城出资收购上述债券，除了可以削减一笔借贷外，由于债券面值与实际收购价之间有差距，公司还将得到一笔一次性的入账收益，可直接改善公司的财务状况。“目前还没有一家房地产公司回购债券，显然内地房地产企业目前的资金确实相当紧张。”上述分析师表示。

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