今年以来A股涨幅已经超过20%，反弹幅度再具全球股市之首。对A股近期的强势表现，不少分析人士认为，主要是流动性推动主导，但也有分析认为，基本面的因素也有好转的苗头，虽然还难断言经济已经开始复苏。一位金融机构人士推荐了这篇高盛关于当前全球经济的内部讨论报告，并指出，在流动性充裕及去库存化过程结束引发的生产回升两因素未改变的背景下，A股这波行情不会很快结束。希望其中的投资逻辑对读者有所启发。 ——编者

　　一份内部讨论报告显示，高盛的宏观团队认为全球经济出现了企稳的迹象；美国ISM反弹，欧洲PMI反弹，巴西纸浆出口同比上涨，金属价格起稳，航运BDI指数暴涨，各国库存销售比下降，这些数据都暗示经济最坏的时期可能已经过去。对于全球经济是否已经出现反转，高盛宏观团队比较谨慎，认为需要更多的数据支持。同时表示，即使拐点已经出现，考虑到终端消费不足和未来可能出现的金融和信用风险，近期经济复苏的速度不会很快。

　　工业数据出现正面信号

　　高盛全球首席经济学家JimO'Neill1月底曾表示，全球工业出现起稳的迹象。上周各国公布了一系列经济数据，美国ISM指数，欧洲、英国和中国PMI指数均有所改善。特别是中国工业生产增长率反弹了15.0%(年化变化率)。其他一些调研数据，包括德国Ifo指数和美国各州调研数据也显示，经济下降速度最快的时期可能已经过去。市场方面，金属价格已经起稳，航运指数开始回升。更加重要的是，欧洲、美国、英国公布的分类调研指数显示，总指数反弹的一个重要原因是新增订单指数起稳，新增订单指数是总指数的一个先行指标，该指数的起稳(甚至反弹)是一个利好信号。

　　此外，库存调整方面也出现一些利好信号。欧洲调研数据显示，由于新增订单反弹，存货销售比例(存货量/销售量)出现反转。近期公布的美国ISM数据显示，存货销售比例也开始起稳。如果存货销售比例开始下降或者继续下降，这表明存货调整周期接近结束。总的来说，高盛领先指数(GLI)和很多调研数据均显示全球经济可能已经见底，尽管1月份经济增长同比数据进一步下滑，但环比数据有所改善，从12月份的-1.01%反弹至1月份的-0.68%。

　　经济反转复苏证据仍不足

　　尽管正面信号越来越多，但我们现在并不敢肯定实体经济已经出现了反转，主要有以下3个原因：

　　A、一花独放不是春，百花齐放春满园工业数据好转只是单一的月度现象，而且反弹的程度也十分有限。总体来看，全球工业活动仍处于萎缩的状态中(ISM和PMI指数低于50)，环比反弹能否持续需要跟踪。

　　B、部分数据令人兴奋，部分数据令人失望

　　并不是所有的数据都向好。美国方面，制造业薪酬水平大幅下降，新增失业申请也有反弹的迹象，日本工业生产和贸易数据直线下滑，韩国和台湾近期公布的出口数据显示亚洲地区的贸易活动并没有走出低谷。

　　C、最关键的是美国、欧洲和日本的需求依然疲软

　　工业活动走出低谷的前提条件是终端需求出现好转，但三大经济体需求并没有出现好转的迹象。我们美国经济研究团队预测，在失业率上升，房地产市场疲软和资产缩水的背景下，美国消费市场难以回暖。日本方面，数据显示2009年日本消费依然疲软。欧洲由于缺少足够的就业岗位，消费者实际收入下降，消费也难以回升。

　　工业未来几个月或现反弹

　　现在很难判断全球工业生产是否已经出现了拐点，我们需要等待更多的数据。就像我们一直强调的一样，在当前经济向下的趋势中，全球政策制定者应该联合起来制定更多的政策带领经济走出困境，近期工业起稳的信号并没有对市场产生重大影响。另一方面，经济周期迟早会发生反转，政府也一直努力带领经济复苏，美国和英国的金融环境逐渐好转，中国的金融压力指数也出现向好的迹象。上周美国信用市场发行情况良好，1月份发行量达到近几年的新高。

　　如同我们预测的一样，我们认为全球工业周期很可能在未来几个月出现反弹。根据历史经验，经济周期的拐点通常会出现在股票市场的底点附近。更重要的是，考虑到全球消费现状，以及未来可能出现的金融和信用风险，我们预计即使出现拐点，经济恢复的速度也会较慢。经济增长需要经历一段时间才能恢复到较快的水平。毕竟，经济复苏的速度决定了企业的盈利水平和企业基本面。

　　全球去库存化过程即将结束

　　最新的欧洲调研数据显示欧洲存货下降的幅度十分惊人，我们预计不久将出现一波短暂的补充库存周期，而中国可能已经提前进入补充库存周期，去年12月和1月的中国工业生产总值数据已经环比小幅上涨，货币信贷增长速度也十分迅猛；从现有数据看，全球经济数据(除中国外的)并不理想，但随着全球生产活动大规模减少，即使需求继续下滑，只要需求下降的速度慢于生产减产的速度，去库存就很可能结束，我们可能在不久的将来会看到在全球需求依然疲软的背景下生产活动逆势回升的景象。

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