黄湘源

　　以综合协议交易平台取代大宗交易平台，好就好在还原了大小非大宗交易主要为协议交易的本质。大小非进入协议交易平台，有“放得开”之利，无“收不拢”之虞。在协议交易平台可以更好地充当大小非的蓄水池和流通渠道的条件下，二级市场亦将由此而得以消除对来自大小非“堰塞湖”的恐惧。

　　黄湘源

　　深交所推出综合协议交易平台，是个有意义的信号。它至少表明，让大小非有一个协议交易平台，也许不失为用疏导的方法合理解决大小非问题的出路。

　　还记得大宗交易平台问世时，有关人士称，其意义乃是在于通过制度层面的规范和安排，解决全流通后上市公司股东在二级市场一次性集中出售较大规模股份的市场效率问题，避免这种行为对价格形成造成的扭曲，减轻对二级市场的压力，缓解对集中竞价交易系统价格形成机制的冲击，稳定投资者对存量股份减持的心理预期。很遗憾，大宗交易事实上并没有很好地体现出上述预期效应。其间所发生的化学反应，想必设计者也未免感到有点不可思议。

　　从深交所在一定程度上降低债券大宗交易的门槛，并宣布自协议平台正式推出日起的一年内，投资者利用协议平台交易行债券免收交易经手费等措施来看，深交所推出这个综合协议交易平台，主要还是为了鼓励更多投资者通过这个平台进行债券的大宗交易。不仅一些产品风险较高，并不适合普通投资者通过竞价系统直接参与买卖的产品，如信用评级较低的公司债、资产证券化受益凭证等，放入综合协议交易平台交易，可以起到一定的风险隔离作用，而且还有一些流动性较弱，市场价格可能不连续的产品，如很多固定收益债券、房地产信托投资基金等，也可以放入综合协议交易平台，由专门的主交易商提供双边报价服务，以维持市场流动性。综合协议交易平台作为竞价交易系统的补充，在原来大宗交易系统“意向申报”和“成交申报”的基础上，增加了“定价申报”这一新的申报方式，从而将有效地提高大宗交易的协议成交效率。正因如此，笔者认为，就其性质而言，综合协议交易平台其实应该更适合于大小非之协议交易。

　　大宗交易平台的推出的起意虽然很好，可是，实践中违规减持的事情不断发生，且未能得到有效遏制。为什么大宗交易平台并没有很好起到市场化分流大小非的作用呢？其原因就在于，大宗交易平台的设计只是注意到了大小非在量上应当是大宗交易的特点，忽略了其本质上其实还可以协议交易的特点。

　　其实，股改前，沪深股市相当一部分非流通股虽然不能直接进入二级市场流通，却依然可以通过协议交易的方式变相流通。协议交易成为上市公司调整股权结构、资产重组和债务重组、实现整体上市或分拆上市的基本方式，不仅对于流通性严重受限的股权分置的市场是必不可少的重要补充，就是进入全流通时代，也依然有其存在的价值和发挥作用的余地。这样的实例，在境外的全流通市场，并不少见。

　　据报道，最近香港市场中资银行的H股遭到战略投资者大幅度减持，很多交易其实就是通过协议交易的方式完成的。中行最大战略投资者苏格兰皇家银行(RBS)悉数套现其所持108.1亿股中行H股，表面上的减持过程只用了3个半小时，实际上，中行从2008年4月就着手安排应对减持的相关工作，11月份开始在全世界寻找潜在接盘者。即使是在最后的交易过程中，作为最大接盘者的厚朴基金也是不仅于数月前就开始研究接盘中行的可行性，而且还在1月12日就代表其他一批投资者与RBS谈判确定了购买的价格和数量，此后RBS才又将余下股份卖给了其他投资者。在此次交易中，摩根士丹利担任簿记管理人。这一切，无不表明，越是大宗交易，越是离不开协议交易。

　　认为全流通就等于否定和取消协议交易，就必须全盘推向二级市场，让二级市场投资者接盘，显然是严重的误解。相反，对大小非重提协议交易，则并不违背全流通之承诺。协议交易其实也是原来受限的非流通股进入全流通的一条市场化渠道，而且，在其浑身松绑的制度状态下，某种意义上也许还是一条更便捷更安全更有效的渠道。

　　现实已经证明并将继续证明，不流通的三分之二非流通股一旦进入流通，对原来只有三分之一流通能力的流通市场带来的压力之大，绝不是原来所设想“锁一爬二”所能分解疏散得了的。既然按照原来的股改承诺，不拟再另外加锁，那何不利用体制内更合适的创新交易平台，在加大市场化分流大小非的流通方式和疏导力度上多动一些脑筋？

　　笔者由此认为，以综合协议交易平台取代大宗交易平台，不失为一个好主意。好就好在综合协议交易平台还原了大小非大宗交易主要为协议交易的本质。大小非进入协议交易平台，有“放得开”之利，无“收不拢”之虞。在协议交易平台可以更好地充当大小非的蓄水池和流通渠道的条件下，大小非既然无须为退不出发愁，也就大可不必非得赶在时下二级市场伤痕累累之时去充当唯恐跑得不快的“范跑跑”不可，而二级市场亦将由此而得以消除对来自大小非“堰塞湖”的恐惧，不啻吃了一颗定心丸。这样做，在可以让股市在暂时消除大小非之忧的条件下得以腾出手来，去抓紧解决更为迫在眉睫的大小限冲击波。

　　在笔者看来，深交所如果再大胆一点，不如干脆将综合协议交易平台设为大小非交易平台。上交所更不妨来个后来居上。果能如此，则善莫大矣。

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