⊙中国银行交易中心（上海） 董德志

　　市场多空力量的分歧点已经聚焦在宏观经济基本面变化的认知上。

　　不可否认，1月份以来部分所谓先行类经济增长指标出现了些许回暖迹象，确比预期有所好转，但是否存在季节性因素，是否存在同比表象掩盖环比实际等问题则存在一定质疑，而对于债券市场资金供应量充裕性的疑问则更多少有些杞人忧天，不足为虑。市场对于本次经济增长看法的分歧，与其说是经济增长无忧，倒不如说是前期市场对于经济变化的悲观预期有些过度。

　　其实，在部分指标回暖的同时，也同样存在着一丝隐忧，这可能是世界性金融危机对于中国整体宏观经济的影响也初现端倪。比如，一直被视为具有强稳定作用的消费指标，在春节期间的表现就值得关注。由商务部监测的春节7天黄金周期间的全国社会消费品零售增长情况在2009年就显现出力不从心的态势。

　　总体而言，对于宏观经济基本面的看法，我们依然持平常心，不十分乐观但也不十分悲观，在短期内（1-2个季度内）我们依然认为决定债券市场变化的主要力量集中在资金面因素。

　　在1月份的大幅下跌过程中，有两个空头因素也同样不可忽视，其一是利率在2008年的大幅回落已经压缩了债市投资者的做多欲望；其二是政府类以及准政府类债券在一级发行市场的缺位也令大型投资配置型资金无从下手，缺乏一级市场利率的“定海神针”作用，投机的二级市场稍有风吹草动自然溃不成军，而且多数二级市场中的交易类账户多数在年初还是满仓运行，根本无力去承接基金公司的大举抛售，更何况偏股类基金公司对债券的操作手法类似于股票操作，对于习惯于“斤斤计较”的债券投资者而言，尤显凶悍，市场的调整幅度因而令人吃惊。

　　伴随利率的上行以及春节过后，上述两类空方因素得以明显化解，并且配合以预期中的资金充裕供给，债券市场在春节过后依然有望走牛。

　　对于上述判断的主要依据在于我们对于商业银行系统在春节后2月份的资金供给情况预期，基本结论如下：1、1月份结束后所造成的高备付率水平依然是构成商业银行在2月份的资金运用压力；2、2月份所预期的存款回流以及贷款增量放缓将造成商业银行加大对债券市场的配置力度；3、为了提高银行体系内的资金运用效率，在2月份中预计有近万亿元的资金需要借助于债券市场所消化。

　　截至目前我们依然维持对于全年债券市场的看法，即便考虑到所谓的信贷因素意外干扰（其实，信贷增量前高后低的变化模式已经持续多年，如果回顾2008年，一季度的信贷并不意外于今年），在可预见的一季度中，资金因素将是债券市场最有力的支撑，而同样在上半年宏观经济基本面的变化应该不足以发生本质性的逆转，债券市场依然在近期有望催生一波资金推动型的行情，尽管这也许是牛市的最后一个阶段。虽然我们在年初报告中认为在一季度相对低利率环境中，并非是投资配置类资金出场的良好时机，但是资金运用压力与低利率的相互矛盾确是大型投资机构的一个两难选择。

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