本报记者 覃羿彬

　　 热衷于相对性游戏的资本市场，正把美国运通（NYSE:AXP）炒作为新一轮利空出尽的代表。

　　 1月27日，美国运通股价大幅上扬9.74％至16.68美元，把当日道琼斯指数0.72％的升幅远抛在身后。就在此前一日，该公司公布了2008年四季度业绩，当季净收入从上年四季度的8.31亿美元下滑79％至1.72亿美元，调整后的每股盈利为21美分，超出分析师们此前的预期。

　　 而在奥巴马就任美国总统前，美国运通看起来仍然像布什时代遗留下来、让人头疼的金融业样本。1月9日，该公司公告称，按照2008年12月23日参与“TARP”（问题资产救助计划）与美国财政部达成的协议，有关交易已经完成。公司已向美国财政部发行了338万股优先股，同时财政部还认购了在十年内有效，可最高认购美国运通高达2426万股普通股的权证。由此，公司向美国政府筹集了高达33.9亿美元的资金。

　　 美国运通一度响起的警报，真的解除了？

　　 高端模式遭创

　　 要回答上述问题，要先明白这家信用卡企业与花旗等大众信用卡公司的区别所在。

　　 简单而言，美国运通奉行“高投入－高收获”的模式。数据显示，单在2007年，其花在会员奖励计划和持有人服务上的成本就达50亿美元。若把当年市场推广、促销等费用也包括在内，成本将高达80亿美元。这等于说，美国运通为每张信用卡投入的服务与市场成本高达90美元。与之对比，对手摩根大通同一年为其每张信用卡投入的服务成本，仅为32美元。

　　 Spencer Capital Management对此指出，这令美国运通成为以消费额衡量，全球最大的信用卡发行商——其8800万张已发行的美国运通卡，2007年的消费额竟高达6500亿美元。2007年的公司数据显示，美国运通在已缴纳账单的增长率上，击败了其余9家最大的美国信用卡公司，按年增长15％，位居次席的花旗增长率为12％，至于摩根大通、美国银行、Discover等，增长率都低于10％。

　　 这也是为什么只有美国运通可以推出“百夫长卡”。这一被称为运通黑卡的产品，没有信贷额度限制，甚至可以刷卡购买客机，只有最顶级的富豪能在美国运通的邀请下申请该产品。通过高端市场战略，美国运通发展与维护了一批高消费、信贷状况良好的信用卡持有人，一直录得较对手更高的业绩增长。

　　 但这一模式在金融海啸下显露出难以为继的迹象。从2008年11月数据看，美国运通信用卡的账户主信托还款比率低于摩根大通的发行信托与Discover信用卡主信托，违约率亦高于USAA等对手。

　　 “正如你能从最近的报纸头条所发现的，高端零售业的放缓最为明显，而在商旅业务上，我们发现持有人的非必要消费正在削减。现在，正如预期的，我们将继续看到违约与贷款撇账攀升。”1月26日，美国运通CEO Kenneth Chenault在业绩公布后的电话会议上如是判断。

　　 事实上，用Jefferies & Company分析师Richard Shane的话说，从2008年11月的公司业务数据看，情况已经很“难看”。美国运通11月的信托违约率较10月上升了28个基点至4.68％，相较2007年11月增加了191个基点。而这已经是美国运通连续第四个月录得更高的违约率数字，这令违约率累积的按年升幅高达68％。

　　 此外，美国运通客户的已缴纳账单占比连续第五个月下跌，至21.6％，显著低于2007年24.7％的平均还款比例。”美国运通CFO Daniel Henry还在2008年10月底证实，未来12个月，公司将有高达240亿美元的债务到期。

　　 分羹政府救助金

　　 去年四季度“保持了流动性和盈利，并仍在进行选择性投资以增强业务（Chenault语）”的局面总算是好消息，但Chenault称，2008年美国运通卡持有人的总体消费较2007年下降了一成，即使撇除汇率变动的影响，消费额也下跌了5％。再加上坏账与违约的上升，“对我们实现盈亏平衡带来极大挑战”。

　　 另一方面，坏消息则可能陆续出水。美林证券分析师Kenneth Bruce对本报记者表示，从美国运通的违约率一揽子数据看，很多隐藏的损失将在2009年一季度浮出水面。“我怀疑，一些季节性与暂时性因素令美国运通90日或以上的迟滞还款额，暂时没有被列入损失中。有很多正在变坏的周期数据支持这一判断：去年11月的90日或以上之还款违约率，上升至2.15％，较此前一个月上升0.18％，而这是在三个月后确定的、先前已出现的违约率，由此推断，2009年一季度的损失将更为惨重。

　　 这可能促使美国运通寻求国家资金与信用支持。2008年11月10日，美国运通宣布成为银行控股公司，接受美联储的监管，以获取美国政府对银行控股公司的贴现资金帮助。Chenault当时声明，“我们希望利用联邦政府引入财政援助计划，以保持最佳的市场地位。”其后，于2008年12月23日，公司宣布加入TARP。

　　 标普对美国运通向政府融资的决定表示赞许。其表示，由于信用卡公司赖以维持流动性的资产抵押市场基本冻结，筹资问题一直是难题。

　　 “美国运通近期已经提高其代收存款水平，加上TARP，尽管无助于解决坏账率上升，但我们认为多少有助于为其日常运营筹措现金。”瑞银分析师Robert Peruzzi表示，美国运通在转变为银行控股公司后，参与TARP计划已经在市场意料之中。“美国运通参与TARP，将显著改善其常规资金水平。当优先股发行完毕，公司的核心资本与总风险资本比率将分别上升至11.8％与13.2％，远高于两者的历史平均值8.7％与10％，而核心资本杠杆率（注：相当于核心资本与资产总额平均数的比值）将为9.9％（历史平均水平是7.6％）。”按照巴塞尔银行协议规定，银行控股的核心资本比率须不低于8％。

　　 Peruzzi还认为，美国运通的决定，令其流动性与资本安全性得到了一定保障。而Shane也表示，这笔融资多少能抵消公司高达240亿美元的即将到期债务的一部分。不过瑞银认为，考虑到2009年的信贷情况，仍然要对美国运通的前景持审慎态度。在美国运通提供的声明中，确认其“预期放缓的消费者支出将蔓延到2009年，而至少在未来数个季度，仍会录得更高的信贷损失”。

　　 何况，一如其他金融机构，美国运通此前亦错判过市场恶化的速度。在2008年10月22日的三季报会议上， Chenault还声称，公司之前采取了一系列资金安排，至少能满足未来12个月的现金需求。随后的发展推翻这一乐观预期。

　　 高增长终结

　　 可以肯定的是，一定程度上被国有化的金融服务机构，将要适应新的保守业务模式，美国运通亦无法幸免。伴随公司的撇账率从2007年底的3.5％上升至一年后7％而来的，是美国运通信用卡持有人借贷额的大幅下滑。公司的平均借贷额，从2007年底的400亿美元，下滑至2008年底的332亿美元，对于以杠杆借贷维持收入增长的美国运通而言，高增长的年代正在远去。

　　 美国运通为此挣扎不已。在下滑的放贷业务面前，Chenault强调，美国运通卡的平均交易手续费不会下调，消费折扣也不会加大。“实际上这代表形成我们收入的两股最重要现金流，基本没有变化。”

　　 这与市场调研机构尼尔森的预测相左。尼尔森认为，美国发卡行此前不断提高零售商刷卡的手续费，因此鼓励消费者付现以享受折扣的动力空前高涨。“随着越来越多零售商以付现换取对消费者的折扣，发卡行将面临很高压力，在2009年不得不再次降低手续费。”

　　 而且美国运通还需要对自身业务比重进行调整。“我们仍相信银行部门的潜在长期增长，以及对包括B2B业务在内的业务充满信心，后者对信贷的依赖较少，能保证我们在市场环境改善的情况下，获得资金。”Chenault如是展望公司2009年的轨迹。

　　 按照四季度业绩，Chenault口中的B2B业务中，单是“全球商业服务”部门就带来了1800万美元的净损失；至于“全球网络与商业支持服务”部门，净收入则从上年同期的2.54亿美元，下跌15％至2.15亿美元。至于“银行部门”，亦如雾里看花。在2005年，美国运通便将旗下的运通财务顾问公司剥离；到2007年，更把运通银行出售予渣打集团，退出了私人银行业务。变身为银行控股，并没有改变美国运通远离私人银行业务的现实。挑战不言而喻。

　　 正如美国新总统奥巴马的竞选口号，“我们需要改变”，美国运通亦如是。

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