程 兵 星展银行(中国)环球金融市场部高级副总裁

　　读者朋友们：

　　新年好！

　　2008年，全球经济遭遇一场百年一遇的金融危机，华尔街知名投行纷纷倒下，商业银行也受到不同程度的冲击。这一场由次贷引发的危机到底怎么产生的？我想与大家分享一下我的看法。

　　首先，我们来做一道数学题。假定我们的社会有一项1万亿美元的投资，回报为6%。但如果我们不满意这个回报，那怎样才能提高它呢？答案之一是负债。假定借钱的成本是3%(美国国债的长期平均水平)，并且我们成功地借到5万亿美元的钱，这样我们原来的投资回报变为：

　　6%+5(6%-3%)=21%

　　这个例子不完全是虚拟的，它是过去十多年美国整个社会所做的一件投资大事。其结果是什么？从2007年7月开始到现在，全地球人都知道这个答案。

　　我们先来回顾一下美国的按揭贷款市场情况：

　　美国的按揭贷款市场大致可以分为三个层次：优质贷款市场、“ALT-A”贷款市场和次级贷款市场。优质贷款市场面向信用等级高(信用分数在660分以上)，收入稳定可靠，债务负担合理的优良客户。次级市场是指信用分数低于620分，收入证明缺失，负债较重的人。而“ALT-A”贷款市场则是介于二者之间的庞大灰色地带。

　　其中，次级房贷和ALT-A贷款这两类属于资产中的“毒资产”总额为2万亿美元。这些“毒资产”必须从美国银行系统的资产账目表上剥离掉，否则后患无穷。如何剥离呢?就是通过我们常说的“资产证券化”。这样，投资银行开始介入这一领域。

　　投资银行家们首先将“毒资产”中的MBS债券按照可能出现拖欠的概率切割成不同的几块，这就是所谓的CDO债务抵押凭证。其中风险最低的叫“高级品CDO”(大约占80%)，风险中等的叫“中级品CDO”(大约占10%)， 风险最高的叫“普通品CDO”(大约占10%)。

　　然后，投行们再拿着切割后的产品到信用评级公司进行评级，由于从过去的违约数据中看不到什么破绽，所以像一些“高级品CDO”获得了AAA的最高评级。

　　作为承销商的投行们拿到评级之后，又去找律师事务所建立一个“专用法律实体”，这个“实体”是注册在开曼群岛以躲避政府监管和避税。然后，由这个“实体”将“毒资产”买下来并发行CDO，这样一来投资银行可以从法律上规避“实体”的风险。

　　最后，这些产品流向了市场。

　　如何剥离这些烫手的“超毒资产”呢？投行们煞费苦心找到了对冲基金，它的特点之一就是高杠杆运作。于是，对冲基金经理向商业银行要求抵押贷款，抵押物正是市场正当红的CDO。商行们也被CDO等“创新产品”所吸引,于是认可CDO作为抵押品发放贷款。对冲基金向商行抵押贷款的杠杆率为5到15倍！

　　次贷银行负责生产，投行和“两房”负责深加工和销售，资产评级公司是品质监督局，对冲基金负责仓储和批发，商业银行提供信贷，众国内外机构投资者就成了最终消费者。

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