本报记者 何建华报道

　　眼下，靠收购废品起家到成为中国女首富的张茵执掌的玖龙纸业再次行进到十字路口，面对申请“破产”传言、高库存、拖欠款、高负债等等，高速扩张后的玖龙纸业所面临的这些重大难题，再次将张茵推至前台。企业战略咨询师朱志砺认为，玖龙纸业之所以陷入目前的困境，很大程度上缘于近两年的金融资本扩张。

　　2006年玖龙纸业上市之初，恒基地产主席李兆基、新世界发展主席郑裕彤以及嘉里建设大股东郭鹤年各以私人名义认购了2000万美元的玖龙新股。这些香港金融巨头的力捧，为玖龙纸业在股市好好造了一把势。玖龙股价在日后最高位时达到26.75港元，并在上市约半年后被纳入为摩根士丹利标准指数成分股及环球增长指数成分股，后又成为香港恒生综合指数成分股。

　　上市后的玖龙纸业，频频抛出大手笔。2006年11月，张茵宣布兴建位于重庆的第三个生产基地。2007年1月，位于东莞基地的11号纸机投产，涂布白板纸年产能增加至95万吨，位列全国之冠。同月，16号及17号纸机也于太仓基地投产，为集团增加了70万吨高强瓦楞纸的产能。12号纸机及13号纸机于2007年8月投产，使集团总设计产能增加至535万吨。

　　2007年9月，玖龙纸业在天津建立第四个造纸基地。目前该项目已推迟投产；2008年5月，玖龙纸业完成收购越南正阳纸厂责任有限公司60%的控股权。

　　纸业人士分析称，玖龙纸业的扩张过分依赖融资，实为一种过度扩张。玖龙纸业2008年的财报显示，玖龙纸业2008财年的净利润为19亿元，外债却超过190亿元，杠杆比例之高在造纸行业属于空前，已经越过资本扩张的“底线”。

　　伴随资本扩张，玖龙纸业债务及其财务费用也激增：仅其银行贷款利息就由2007年2.6亿元至5.1亿元。该公司2008年的财报显示，2008财政年度货存增加约13亿元至28亿元，较上一财政年度上升87.6%。原料及成品分别较上一财政年度增加约6亿元和7亿元。

　　2008年底，花旗的一份报告提示：2008年的箱板纸会出现供应过剩，平均售价下跌，将拖累中国箱板纸造纸商的盈利，对中国两大造纸商——玖龙纸业及理文造纸的前景不大乐观。花旗担忧玖龙纸业2009年度中期盈利将下跌40%以上。而玖龙纸业在危机扩散的2008年还做出了大手笔的投资，更加剧其面临的困难。

　　此前发布的“福布斯中国400富豪榜”显示，张茵财富一年缩水9成——由去年的253.5亿元人民币锐减至18亿元。而玖龙纸业的股价13个月内从26.75港元直落到0.7港元，跌幅97.3%。

　　全球金融危机给了高速扩张的玖龙纸业重重一击，在过去的13个月里，从26.75港元到0.7港元，玖龙纸业股价直泻约97%，张茵似乎从公众眼中消失了。

　　朱志砺认为，玖龙的扩张速度，已经远远超越了张茵的知识储备与领导能力。由于张茵的知识缺陷，玖龙高阶管理层中，基本都是工具型人才，而没有价值型人才。这就使得玖龙对宏观经济走向产生误判，无法作出有效的预警机制。

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