——专访美国纽约国际集团总裁本杰明·卫及金融风暴中心亲历者

　　 众所周知，自美国次贷危机引发全球金融危机进而转为经济危机以来，各国政府及投资者纷纷指责华尔街的投资银行为了谋取暴利而推出的一些被指为“过度创新”的金融衍生产品，正是这场“百年不遇”的危机的罪魁祸首。面对2008年这场金融危机，国内不少专家学者认为，不能因为美国的金融过度创新导致金融危机而因噎废食，金融创新在华尔街是“过度”问题，在中国则是“不足”问题，中国不该因此停止金融创新步伐，而应尽快大胆推出包括融资融券、股指期货等在内的金融产品创新

　　□ 本报记者 马玉荣 于南

　　 本杰明·卫，美国华尔街投资银行纽约国际集团总裁，在美国华尔街打拼多年，熟谙美国资本市场规则并洞悉美国资本市场内在问题。

　　 近日，本报记者走进美国纽约国际集团，对本杰明·卫、纽约国际集团中国区董事总经理、首席代表李明以及正在美国纽约国际集团访问的美国Rodman & Renshaw 证券公司研究部主任 Joe Giamichael、纽约Newman律师事务所执行合伙人Robert Newman和Martinez-Ayme 证券公司纽约分部主管Erik J. Anderson等，就美国的金融创新“过度”以及对中国资本市场的影响等话题进行了专访。

　　“裸卖空”是致命一击

　　 《证券日报》：据中新社1月9日的报道，美国当选总统奥巴马在一次演讲中强调将严厉打击华尔街的“不顾后果的贪婪和冒险行为”，以恢复市场信心。您怎样理解奥巴马先生的这一言论，哪些是“不顾后果的贪婪和冒险行为”？

　　 本杰明·卫：奥巴马先生的言论说明他认识到金融过度创新与金融危机的联系。但我认为他指责和准备打击的并非那些正常的合法的金融创新，而是指为了谋取暴利，而不顾后果的冒险行为。

　　 事实上，美国资本市场乃至美国经济及社会的发展，是与华尔街的金融创新分不开的。进入21世纪以来，以美国华尔街为代表的投资银行家们开发了大量的金融衍生产品，这些产品在活跃市场的同时，也给市场带来了巨大的不可控风险，并最终由于监管失之宽松导致了次贷危机的爆发，由此引发了本次有史以来最严重的全球性金融危机。

　　 我认为本次金融危机的爆发，其直接导火索之一是在危机爆发前，不受约束的美国的“裸卖空”制度，而“裸卖空”制度，正是被奥巴马指为“不顾后果的贪婪和冒险行为”，它曾被认为是活跃市场的金融创新之一。

　　 所谓“裸卖空”（Naked Short Selling），是指投资者没有借入股票而直接在市场上卖出根本不存在的股票，大量基金打压公司股票，并且在股价进一步下跌时再买回股票获得差价利润的投资手法。由于“裸卖空”卖出的是不存在的股票，交易量往往被非常扩大，因此会对股价造成剧烈冲击。

　　 本杰明·卫认为，雷曼兄弟股价遭到重创，就是“裸卖空”操作者的“杰作”，他直言，后续若干关于雷曼兄弟的不符合事实的负面消息，大多也是这些卖空机构释捏造和买通媒体释放出来的。

　　 按照美国法律，“卖空”行为本身并不违法，但如果投资者利用“裸卖空”操纵市场、打压股价则触犯法律。在雷曼兄弟破产之前，虽然美国1934年的证券交易法和市场交易法则对卖空操作的交割日期进行了规定：即抛空的投资者须在3日内买回股票，证券经纪商必须在13个交易日内买回股票，股票做市商必须在21个交易日内完成交割，但是在实际操作中，监管并不严格，因此，“裸卖空”操作者们往往能将股价打压得几乎为零甚至摘牌，这样，他们就可以花很少的资金买回股票进行“空头回补”，其中的差价就是抛空者的利润了。因此，股票价格越低，抛空者的利润就越大。

　　 《证券日报》：“裸卖空”行为会造成哪些损害，能否以案例说明？据我所知，“裸卖空”行为在美国证券市场也是被严格控制的，那么为什么还是能够大行其道？

　　 本杰明·卫：一个最直接的例子就是在美国国会众议院针对雷曼兄弟控股公司申请破产所举行的听证会上，该公司前任CEO Richard Fuld感叹，信贷市场危机和“裸卖空”行为的双重打击，是导致这家全美第四大投资银行崩溃的主要原因。事实上，成为“裸卖空”行为牺牲品的不仅仅是雷曼兄弟这类具有158年历史的华尔街巨头，一些在美国上市的中国企业也未能幸免。

　　 比如，在美国上市的博迪森生物科技股份有限公司（LSE: BODI）是中国第一家创造了海外三地（美国、英国和德国）上市、并曾成功融资3500多万美元的民营企业。2006年和2007年，更连续两年被福布斯评选为中国成长最快的百家企业之一。让人感到奇怪的是，这个生产液态肥料、有机复合肥料和农药等产品的行业领军企业一直经营状况正常，却在资本市场的表现上跌了大跟头，沦落到在粉单（Pink Sheet）市场上股价只有0.15美元的境况，从此失去了再融资功能。这其中最主要的原因就是受美国“裸卖空”机制影响的结果。

　　 Robert NewMan：博迪森的情况对大量在美国上市的中国企业来说，并非个案。卖空者往往对来自新兴市场的小盘股进行操作，中国的企业大多数股本小，股价容易操纵，加上美国投资者对中国企业的实际情况并不了解，会被媒体的负面报道以及官司影响，正符合卖空者的胃口，股价就很容易被“空头”控制。

　　 Erik J. Anderson：卖空机制在提高流动性的同时也带来了巨大的监管风险。虽然美国市场严格限制“裸卖空”的行为，但由于交易机制多样和自动化电子交易复杂，监管机构很难对“裸卖空”进行查处。在巨额利益的驱动下，“裸卖空”大行其道也就不足为奇了。“空头”为了获取最大利益，他们往往会以抛空公司股票为手段并以媒体为辅助工具，通过各种途径，散步谣言而造成投资者恐慌抛售股票，使企业市值急剧缩水，导致企业失去融资能力，从而达到卖空者的终极目标——将企业推向破产。

　　“裸卖空”的操作手法

　　 《证券日报》：那么“裸卖空”机制又是如何让一家尚处正常经营的公司股价一落千丈直至失去融资功能呢？这一机制的具体操作方式是怎样的？

　　 李明：首先，卖空者选定一个交易活跃的公司为潜在抛空目标，例如三地上市公司博迪森或受各种不利信息影响的雷曼兄弟；第二，随着企业业绩的高速成长和股价的快速上升，一家或几家对冲基金联合起来，大量的在高价抛空卖出该股票和在期权市场卖出该股票，抛空建仓后，开始雇佣小报媒体或所谓的“股评专家”等共同策划针对该公司的负面消息；第三，紧接着，媒体上会突然大量涌现几个无从考证的关于目标公司的利空负面消息配合着某些“专家股评”的负面评论，由于投资者不明真相，纷纷抛售目标公司的股票，导致股价暴跌（博迪森，雷曼兄弟，贝尔斯登等都走过这番历程）。目标公司的融资计划成为泡影，雷曼兄弟，贝尔斯登们只好走向灭亡；第四，由于股价暴跌和谣言满天，美国证监会介入调查。由于美国上市公司对这类的监管部门的正式或非正式行为有对公众披露的要求，此举对股价产生更糟糕的影响。在此类消息披露后，抛空的基金会安排美国一批专门做集体诉讼的小律师所和事先找好的小股东以目标公司发布虚假信息为由代表广大股东起诉上市公司，并通过诉讼案的负面影响持续打压目标公司的股价。如果目标公司最终被迫陷入破产清算的境地，这恰恰是“空头”最乐意看到的结果，因为此时他们借入股票的成本接近于零。

　　 “裸卖空”会对投资者、上市公司、特定的产业（美国金融业）甚至整体经济造成毁灭性打击。博迪森就是正好落入了有预谋的抛空投资者设下的陷阱，走过了以上的历程。

　　 2008年9月底，美国纽约南区联邦法院宣布，驳回以Stephanie Tabor为被告方代表的针对博迪森及其高管的所有四项集体诉讼指控。此案经过两年多的诉讼，审理终结并以博迪森及其高管胜诉。虽然胜诉，但由于“空头”的“裸卖空”行为，让博迪森的股价一落千丈，已跌落到几十美分，失去吸引机构投资者的融资功能，而操作“裸卖空”的“空头”们则赚得盆满钵满。

　　 客观的说，“裸卖空”只是华尔街金融创新的一种，它也不是导致这场罕见的金融危机的唯一因素，但从危机的根源看，包括“裸卖空”在内的过度的金融创新，确实是本次危机的罪魁祸首，而“裸卖空”行为，正是压垮雷曼兄弟这家百年老店的最后一根稻草。

　　 《证券日报》：“裸卖空”的危害如此巨大，那么包括美国在内的国际主要证券市场在这一问题上有哪些制度上的防范规定？

　　 本杰明·卫：“裸卖空”等金融创新工具大行其道是因为美国一直鼓励资本市场自由交易，之前虽然对“裸卖空”这类风险较大的金融工具有期限限制，但还是允许“裸卖空”的存在。然而，由于难以对对冲基金和离岸基金的交易进行有效监管，做空者最终并不会或不完全兑现买入的步骤，“裸卖空”操纵者们经常在股票市场上兴风作浪，引起市场动荡。

　　 为此，美国证券交易委员会（SEC）主席Christopher Cox将“裸卖空”称之为“必将受到严格限制和处罚的诡计”。在2008年3月的一次公开讲话中，Christopher Cox提议制定《“裸卖空”反欺诈规则》。该规则旨在制裁那些在进行“裸卖空”交易之前，有意向证券经纪人隐瞒其并无把握借入相应股票的投资者，以及那些在交割日无法交付股票的投资者。2008年7月15日，SEC宣布对19家主要大型金融机构股票的“裸卖空”行为进行限制，例如房利美和房地美的“裸卖空”，作为其阻止金融股市值不断“蒸发”的一项努力。上述紧急行动于2008年8月12日期满终止后，SEC很快在2008年9月17日颁布了新的、更加详尽的一系列规则打击“裸卖空”，以此表明SEC对于“裸卖空”的滥用已经忍无可忍。

　　 事实上，在危机爆发后，美国之外的其他国家也相继出台打击“裸卖空”的措施：比如，英国在2008年9月18日颁布为期4个月的禁止做空金融股的规定；德国随后宣布禁止卖空11只德国金融地产类股票；荷兰财政部宣布从9月22日起3个月内禁止金融机构做“裸卖空”操作；澳大利亚政府更在11月13日向国会提出立法，要求永久禁止裸卖空。由此可见，各国监管机构已充分认识到“裸卖空”行为对金融市场的危害。

　　中国金融创新：与其临渊羡鱼不如退而结网

　　 《证券日报》：金融的过度创新最终造成了这次百年一遇的金融危机，您认为这次危机可以给中国这样新兴的资本市场带来哪些借鉴？

　　 本杰明·卫：第一，任何金融创新必须符合自身区域性条件，才能够发挥其应有功效。美国是个自由经济高度发达的国家，其最明显的标志，除了高度市场化的经济制度外，还有与其想匹配的政治制度和市场文化。经济、政治、法制、文化的统一，构成了其完整的市场体系，金融体系只是其中的一个体现和缩影而已。可以说，美国金融创新发达与自由资本畅行其道是密切关联的。在这样发达的金融制度和金融文化里面，会因为过度创新，监管跟不上而导致市场失控，从而引爆危害巨大的金融危机。因此，中国现阶段，一定要摒弃企图依靠金融创新工具“救市”或“治市”的天真想法。

　　 第二，金融创新是高度专业化、复杂化的系统工程，必须兼顾远近，从长计议，先易后难，稳步推进。任何金融创新都有不可预知的风险，市场的反应程度和承受能力，往往难以预测。发达资本主义国家的资本市场是经过200多年发展起来的，许多在其市场体系下卓有成效且习以为常的金融产品创新，在中国，却未必能够得到市场的认可和接受。此外，由于国内和美国的资本市场体系不同，法律法规也不完善，因此，一旦贸然推出，则难免陷入进退两难的困境。那些认为，在美国是创新“过度”，在中国是创新“不足”是不正确的。所谓美国“过度创新”，说到底是一种“超前创新”，即违背了有效理性的市场规律，而部分则是少数投资分子的“创新阴谋”。

　　 第三，美国的次贷危机告诉我们，任何时候，市场的监管是必须的，无数危害巨大的金融案件也一再告戒我们，监管必须要从严。但是，任何金融创新，都必须考虑可监管的前提和基础，即监管成本，难以监管或不可监管的所谓“金融创新”是“伪创新”，是必须加以制止的。象本次金融危机最受诟病的“裸卖空”机制，以及极端烦琐复杂的两房次债等金融衍生产品的设计，事实已经超过了监管体系的承受能力，甚至也大大超过了所有参与方的控制能力。因此，当最后的链条断裂导致危机爆发时，其危害程度，已非一家机构乃至一个国家所能承担，由此引发全球性危机也就势所当然和势成必然。有鉴于此，各国已经着手取缔或终止部分金融创新工具，这也足以让国内那些动辄鼓噪金融创新的冒进分子一个警醒。未雨绸缪，防患未然，中国推行金融创新时，应多参考国外的经验，以避免重蹈覆辙。

　　 《证券日报》：当前的中国资本市场上，包括创业板、融资融券和股指期货都已经面临推出，那么在这其中应当如何加强金融监管，特别是防范“裸卖空”这样的行为？

　　 Joe Giamichael：“裸卖空”操纵者往往选择那些盘子小，股票交易量大，基本面不错的高成长的创业型上市公司。此类公司由于在发展中对资金的需求强烈，而且高速成长中信息最容易不对称，便于“裸卖空”操纵者发布不实信息，造成市场非正常波动。由于管理层对资本市场的经验不足，或者依赖了没有经验的公关公司，对处理负面消息和小报报道中产生恐慌，使得“裸卖空”操纵者从中牟取暴利。在中国创业板推出后，一旦启动证券公司融资融券试点工作，一定要坚决避免和制止“裸卖空”行为，否则，类似博迪森在美国的境遇，将会在中国证券市场重演。

　　 监管部门要制定严格而有效的监管措施禁止裸卖空行为，并对媒体进行监督，防止一个基本面良好的企业成为卖空机制的牺牲品。对上市公司来说，无论是在美国上市的中国企业，还是国内融资融券试点会涉及到的企业，能够做到的事情就是把自己的业绩做好。如果有大量抛空的行为，千万不要胆怯或打退堂鼓，要更积极主动地与投资者进行沟通，增强投资者对企业的信心，这样，投资者就可能长期持有你的股票，被别人做空和毁灭的后果才不会落到你的头上。

　　 本杰明·卫：目前一些学者动辄提出以金融创新提振股市的想法，我对此表示担忧，这是对美国金融产品适用的错误理解甚至盲目崇拜，中国一些学者的所谓“金融创新产品”，没有一个不是已经在美国现有存在和已经被使用多年了。

　　 美国的这场金融风暴是由多方面因素造成的。美国证交会对投资银行的监管，仍然停留在1933年和1934年的老法规中，在近十几年中美国金融产品不断推出，而监管方式和方法却没有创新和跟上监管步伐。场外衍生产品和结构产品泛滥，而且多层次结构化，透明度极低。

　　 由于几年前资金和信贷过剩，华尔街投资银行自己使用的借贷杠杆越来越高，有的甚至高达三十多倍。只是最终酿成危机的重要原因。但美国资本市场是一个高度发达的自由市场，这与其发达的自由经济体系是匹配的，尽管这次金融危机暴露了美国金融创新的一些深层次问题，但各项金融市场指标还没有达到危机不可控制的程度，金融机构也还没有丧失市场职能与作用，危机对美国经济的不利影响被人为夸大了。事实上，目前，危机产生的危害已被控制在有效调节的范围。总体而言，美国的金融体系基础雄厚，这也是其敢于和能够推动金融创新的客观基础。

　　 我认为与其“临渊羡鱼”，不如“退而结网”。现阶段，建议中国应更加踏实的做好基础工作，包括：建立一个公正、严肃的监管制度及投资者保护制度；尽快完善和建立一套针对规范金融创新活动的、行之有效的会计、审计和法律体系；不断提高上市公司的质量和市场监管的水平和不断完善金融监管制度等，在此基础上，结合自身实际需要，谨慎推行金融创新。终极目的应是，确保投资人的收益，规避系统化风险。如此，才是发展健康的中国资本市场的长久和根本之计。

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