孙健芳

　　货币、信贷数据双双触底反弹之后，中国经济能否提前走出通货紧缩的阴影？中国经济是否能够就此见底？

　　因为新公布的2008年12月金融数据远远超出市场预期，考虑到货币、信贷是宏观经济的先行指标，一些专家就此判断，中国可能会提前走出通缩阴影，经济见底也指日可待。

　　但更多的人士认为，中国是否走出通缩阴影仍待观察，如果货币、信贷数据无法持续，中国经济可能会继续下滑。

　　流动性逆转

　　2009年1月13日，央行发布2008年12月金融运行数据。

　　“很多好数据已经出现。”西南证券高级宏观分析师董先安说，货币和信贷增速远远超过预期。

　　的确，在金融数据发布之前，市场普遍预期广义货币供应量（M2）同比增速可能为15.3%，但12月M2的实际数据却达到17.82%；狭义货币供应量（M1）同比增速达到9.06%，之前市场预期为7%。

　　货币增速突然扩大，流动性逆转好像正在发生。

　　在此之前，M2已经连续六个月回落，2008年11月份更是创出14.9%新低，但12月的增幅不仅比11月末高3.02个百分点，而且仅次于5月份的18.07%的年内最高点。同时，12月的M1不仅终止连续七个月M1的下降步伐，并且比11月份末高2.26个百分点。

　　让市场更感意外的是信贷增速，之前市场预期人民币各项贷款余额同比增速为16.5%，但实际人民币各项贷款余额同比增速却达到18.76%，并创出11月以来的新高。

　　“货币信贷大幅提高的原因是去年12月份政策调整”，中信证券宏观组在报告中指出，12月份央行加大了对基础货币的投放，具体措施有：央票发行力度明显减弱，如3年期和1年期央票基本上没有发行，而到期央票增加了大量的基础货币投放；存款准备金率向下调整等。

　　除此之外，国金证券认为，货币总量超常增长更主要原因是外汇占款增加和银行放贷迅速增加。

　　去年12月外汇占款突然增加了613亿美元，而前两个月的增加额度分别为-259亿和50.3亿元。中国社会科学院金融研究室副主任张明分析后表示，外汇占款增加一个原因是欧元升值，他计算，仅欧元对美元升值一项，就导致12月份外汇储备增值440亿美元。

　　不过，国金证券宏观研究员王晓辉还认为：“央行可能刻意地增加外汇占款，要求商业银行主动结算，增加了货币供给。”

　　相比外汇占款之外，2008年年底国内信贷冲锋对货币增速的贡献巨大。

　　“前几个月，因央行信贷规模控制未完成的贷款，在央行政策信号出现明显变化后，集中在最后几个月的信贷投放中表现出来。由此也就形成了自11月和12月的信贷冲锋。”中国人民银行研究生部部务委员会副主席王自力指出，他认为这是宽松的货币政策起到了效果。

　　由于货币信贷是宏观经济的领先指标，一些专家就此认为，这两个指标反弹可能意味着中国可能会迅速走出通缩，实体经济的运行接近底部区域。

　　走出通缩仍要观察

　　不过，仍不要着急做出最终结论。

　　董先安认为，虽然金融数据脱离了历史低点，但是这些数据是否就此出现历史的拐点，中国能否走出通货紧缩的阴影，仍要继续观察。

　　国金证券王晓辉认为，中国走出流动性危机取决于两个因素：一是基础货币增长，二是货币乘数的变化。

　　“未来，即使央行实施降低存款准备金率等措施，但如果商业银行惜贷，或实体经济贷款需求减少，这些都会导致乘数萎缩。”王晓辉说。不过，考虑到央行对基础货币的投放能力仍旧十分强，王晓辉上调了2009年M2的增幅至15%-16%。

　　目前值得乐观的数据还有，2008年12月居民和企业长期贷款都大幅增加，其中企业贷款来自政策刺激，而居民长期贷款增加则因为政府刺激房地产有一定效果。

　　因为信贷数据一般会领先于固定资产投资3个月，如果信贷增速形成趋势，之后投资增速将会快速增长，所以市场对于信贷数据持续反弹抱有加大的期望，中信证券宏观研究部研究组认为，如果今年1月份信贷数据持续，第二季度就可以看到固定资产投资的增长。

　　但更多的人持有悲观的观点，如德意志银行大中华区首席经济学家兼投资策略师马骏就认为2009年将经历十年以来最糟糕的通货紧缩。

　　的确，现在无论从银行还是企业层面，数据和调研结果都反映企业投资更加谨慎。“虽然12月新增信贷达7700亿元，但新增贷款中，票据融资规模依旧很大，达到2147亿，但由于票据融资的安全性较高，这反映银行对放贷依旧十分谨慎。”国金证券王晓晖分析。

　　来自银行层面的反馈也印证上述观点，一些银行资金中心人士表示，目前中长期贷款应当主要是投向了扩张性财政政策项目，贷款对象趋向优质大客户，属于窄领域、集中火力的放贷，民营企业得到贷款很少。

　　而且，数据还显示，虽然目前信贷增速较快，但自2008年8月起出现的M1、M2剪刀差已从11月末的8.00个百分点扩大至12月末的8.76个百分点，这显示存款定期化现象仍然很严重，企业投资依旧谨慎。本报对43家大型企业调查结果反映，2009年企业的主要方向都是做大主业，减少投资。

　　“所以，一些信贷数据可能是‘造’出来的”，西南证券董先安说，由于政策性和窗口指导因素，虽然很多贷款放了出来，但贷款都往银行里面跑了。

　　就此，兴业银行资金营运中心首席经济学鲁政委撰文指出，如果银行信贷的“安全馅饼”被分完之后，信贷在下半年可能会再度陷入停滞。

　　未来，如果没有民间投资增长，单纯的政府投资实际上难以最终带动整个经济走出困境，之后中国经济可能在下半年再度进入下滑通道。

　　来源：经济观察网

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