□中信建投证券 田红勤

　　

　　2008年12月末M2同比增长17.82%，增速较上月末大幅反弹3.02个百分点；狭义货币M1同比增长9.06%，增速较上月末提高2.26个百分点。基础货币的高投放是货币增速反弹的主要原因，货币乘数却在年底前重回低位，预计09年一季度货币乘数将逐步回升。

　　根据同期公布的外汇储备数据，考虑年末财政存款的拨付，我们推测12月份基础货币可能净增4500-5500亿元，同比增速约22-23%，增量可观。相应的，货币乘数却重回低位，有可能在3.8-3.85的水平，与11月份大体持平或进一步下降。11月准备金率未做调整，货币乘数的下降可能主要由银行体系超储率的上升导致；12月初准备金率下调了1-2个百分点，但超储率可能继续大幅上升，从而大体抵消了准备金率下调对乘数的短期影响。尽管11-12月信贷扩张较为强劲，但信贷扩张对货币乘数的影响存在时滞。因此可以说，超储率的较快上升是11-12月货币乘数再回低位的重要原因。

　　2008年底前超储率的较快上升受到以下因素影响。一是短期央票发行量的锐减。近年来，短期央票的大量发行为金融机构提供了良好的流动性管理工具，从而为其降低超储率提供了技术条件。但2009年3年期央票停发，1年和3年期央票发行量锐减，特别是1年期央票在发行规模大幅下降的同时发行节奏也难以保证规律化，极大地限制了其作为流动性管理工具的能力，从而使金融机构已经建立起来的以央票为主导的流动性管理模式面临冲击，这将推动银行体系超储率上升；二是法定准备金率连续下调的短期影响。超储率通常是法定准备金率的缓冲器，与准备金率上调时银行转移部分超储的做法相对应，在准备金率下调时，其所“解冻”的流动性的一部分也会转化为超储；三是季节性因素的影响。历史数据显示，由于年底前资金清算支付规模的扩大，四季度末银行体系超储率往往是年内的最高水平。

　　上述因素中，短期央票发行量锐减对银行流动性管理模式形成冲击这一因素对超储率的影响更加直接和有力，并且与季节性因素形成叠加效应，共同推动了年底前超储率的大幅上升，从而压制了货币乘数。

　　由于基础货币投放与货币乘数之间存在一定的替代关系，在货币乘数处于偏低水平的情况下，央行可以通过保持基础货币的投放力度来保证货币供给的正常增速。12月货币增速的反弹正是在货币乘数下降的情况下由基础货币的高投放而形成的。但是，偏低的货币乘数显然不利于货币秩序的正常化，我们的测算显示，短期内货币乘数回升至4-4.1的水平比较合理（过高的货币乘数又会降低货币政策操作的精准度）。

　　2009年一季度，一方面在季节性因素的影响下，超储率将从高位逐步下降，结合准备金率下调的累积影响，货币乘数预计将稳步回升。不过，在银行体系流动性管理模式面临冲击的影响下，后续超储率下降的幅度存在不确定性，我们预计一季度银行体系超储率将高于2008年同期的水平，有可能在2.8-3%左右。另一方面，一季度银行信贷将继续保持扩张力度，从而保障银行体系的货币扩张能力，推动货币乘数的进一步回升。

　　综合前述因素的影响，我们认为一季度货币乘数有望回升较多，但要回升至4以上仍需下调准备金率，但下调幅度可能仍然温和，预计在0.5-1个百分点。在货币乘数回升至4以上之后，给定基础货币能够保持一定的投放力度，准备金率将可能企稳一段时期。

    新浪声明：此消息系转载自新浪合作媒体，新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。