IPO 放缓 A股艰难复苏

　　清科集团最新发布的数据显示，2008年前11个月113家中国企业上市融资218亿美元，上市数量、融资额和平均融资额均创三年新低。上市的113家中国企业中，34家是有创投或私募股权投资支持的企业，融资总计33.77亿美元，其中海外市场上市12家(见表3和表4)。

　　2008年中国境内资本市场受国际大环境影响，沪深两市长时间低位盘整，在全流通改革进程安排下的“大小非解禁”，也给市场带来了不小的压力。在上述因素影响下，中国证监会持续放缓新股审核和上市进度，控制股票供给以稳定市场。受此影响，中国企业境内上市速度大幅放缓。

　　而受《关于外国投资者并购境内企业的规定》和境内外资本市场恶化的影响，2008年中国企业海外上市呈现明显的集聚特点。一方面，上市地点集中于香港主板；另一方面，行业分布高度集中于传统行业。IPO退出趋清淡，境内市场渐成VC/PE退出主通道。

　　根据国金证券分析师陈东的估计，2009年上半年A股市场环境依然颇为艰难。2009年下半年，工业企业高存货压力逐步释放后，产能利用率将有小幅回升，积极财政政策对企业的效果逐步显现，恶劣的企业盈利环境可能略有缓和，但这一趋势能否持续，关键在于国内房地产市场以及全球经济，尤其是美国金融市场以及实体经济的恢复程度。

　　陈东表示，2009年主要投资方向有三大类机会值得关注：一、周期性行业具有超额收益机会。我们建议关注机械设备、电力、交通工具、化工等行业；二、自下而上选择非周期行业中的优秀企业。从产业链上的相对比较优势角度看，我们建议关注如强势品牌消费品、商业渠道、医药流通渠道、基础设施、旅游景点等下游行业中的龙头企业；三、主题性投资机会。政府的刺激经济计划、制度变革、新兴产业、区域经济等会带来较为丰富的主题性机会。其中我们比较看好：新能源、节能环保、医改、家电下乡、世博与迪斯尼等主题。

　　VC/PE ：谨慎投资

　　近两年高度活跃的全球资本市场因为金融海啸而事实上处于半关闭状态。高善文认为，VC/PE、IPO的恢复还需要一些时间，IPO 要等到明年后半年才会有起色，但不确定性仍然很大。“VC/PE受金融海啸的影响，自身的融资就会有问题，加之对经济发展并不乐观的预期，未来一年，他们在选项投资新项目上会更加审慎。”

　　但硬币的另一面是，市场行情不好，企业估值比较低，对VC和PE来说反而是进入的好时机，而从资金供需双方的情况来看，纵然有4万亿元人民币的投放，大中小型民营企业在宽松的货币政策下仍然很难获得银行贷款，而这也为VC/PE提供了机会。

　　对此，盘古创富合伙人许萍坦言，有些PE因为上游LP资金压力的转移，有时候只好把投资项目打包再卖给别的基金，“我们就在买这些项目，都比较便宜。”

　　但CID总经理罗文倩同时表示，“企业估值低的时候，资本市场的估值也会低，这个影响是双向的。我们一般会给投资的公司五年的时间成长再退出，那时候应该可以赶上市场的景气周期。这样对公司、对投资人的影响都比较正面。”

　　纪源资本管理合伙人李宏玮认为，市场火爆时一拥而上的情况很多，但泡沫破裂后投资人和企业都会回归理性。那些能够在市场低迷的时候踏踏实实做好自己的企业会在未来两三年等到机会。“在97金融风暴后和互联网泡沫破裂之后，都有一批优秀的企业出来。因此，可以预计的是，未来会有整合的机会出现。以前我们投资的企业做到一定规模就可能成为行业整合者。”

　　多数受访的VC/PE表示现阶段愿意花更多的时间和投资的企业共同调整面对市场变化的策略。在他们看来，这场风暴实际上对那些本来就有清晰商业模式，而且已经可以赚钱的企业影响比较小，但对那些商业模式还不确定的企业则影响比较大。

　　清科的研究数据显示，虽然2008年受全球金融危机拖累，但中国创投市场依然表现抢眼。2008年前11个月共有76家中外创投机构新募集110支基金，其中新增可投资于中国大陆的资金额为70.81亿美元；新募基金数较2007年全年增加了89.7%，新募资金额较2007年全年增加了29.1%。从投资方面来看，有503家企业得到创投机构的资金支持，已披露金额共计37.07亿美元(见表5)。

　　但与新募资金的乐观情形相对应的是，金融风暴对中国创投市场的退出环节影响最为直接。由于全球各资本市场持续低迷，新股发行频率降低直至停滞， 2008年中国创投市场的退出活动明显收缩，IPO退出交易大幅减少。

　　展望未来，清科集团CEO倪正东表示，对2009年的退出不抱什么希望，退出的机会至少要在2010年以后机会才会好，那时候再选择上市，因此投资者不能太着急，重要的是管好现有项目，谨慎投资。

　　在倪正东看来，相比全球，亚洲私募股权市场，特别是保持高速、稳定发展的中国私募股权市场对于全球资本正显示出越来越强大的吸引力。”

　　从前11个月的投资数据看，私募股权基金募资额增长迅速，成长基金募资大幅提高，但也已经出现调整和回落迹象。投资下滑明显，投资总额下挫逾三成。清洁技术行业已成为私募股权基金投资的热点行业，“这与中国政府逐渐加大对该领域的政策支持是分不开的。”而2008年我国房地产行业进入市场低谷，私募股权基金对房地产项目的投资热情大减。清科预计，VC/PE投资者也越来越多地采用并购手段来实现退出，从而获得回报并规避风险。

　　此番采访中，多数投资方和企业CFO均表示，未来和内需相关的行业，能通过提供个性化的服务保持相当营利水平的行业以及拉动农村消费的行业都是未来值得关注的方向。深圳市创新投资集团有限公司财务总监刘荣志表示，非常看好新能源、新材料方面的项目。

　　对此，罗文倩表示认同，“我们会锁定内需型的产业，比如教育、外包、ERP、医疗设备等相关的服务行业。”倪正东也肯定了和内需相关行业的投资机会，“比如教育行业，大家在等的时候，会选择‘充电’。此外，应该关注行业内的细分市场，比如旅游行业长期看是值得关注的，即便是在金融危机下，但并不是所有市场都有机会，可能户外就比较好。”

　　并购机遇可期

　　经济衰退下，加强财务稳健性、控制成本、分散经营风险以及谨慎地寻求扩张的机会成为业界共识。但“管好现金流”并不代表“只进不出”。“对于2009年，首先要看好手中的钱，别乱花；其次要尽量的拿进钱，无论是直接融资还是间接融资，可以根据自身的特点，采取不同的融资模式；第三，要好钢用在刀刃上，可以在危机的时期进行战略收购，对那些具备核心技术、市场渠道和品牌优势的企业进行战略并购。”张仕元建议道。

　　亚洲并购(M&A Asia)的统计数据显示， 2008年内外资私募股权基金投资者共募集与中国相关的基金(人民币基金和美元基金皆有)约144亿美元。但是，由于“估值差异”和有限的IPO退出机会，2008年下半年并购交易数量较去年同期下降近60%，且平均每宗并购案交易金额维持在不到1亿美元的较低水平。

　　虽然私募股权基金投资者认为在当前估值水平下降，其他融资渠道几近枯竭的情况下，出现并购机会，并拥有实现并购交易的现金。但是，卖方不愿意在下跌的市场中出售资产，因此，缩小“估值差异”是恢复私募股权基金并购活力的前提。”

　　对此，普华永道企业并购部亚洲区主管合伙人谢韬表示：“中国公司拥有并购交易的资金，政府仍然对海外投资持支持态度。中国公司现在只是暂缓了海外并购交易，等待全球经济环境的稳定。中国的整体经济环境也会逐渐改善，相对世界其他地区复苏较快。”

　　普华永道预计中国的并购交易活动在2009年上半年将维持较低水平。至下半年，随着买卖双方估值预期的趋同，并购交易预计将会有所恢复。内资和外资投资者都将利用这段时期对受经济下滑影响的行业进行整合与重组。

　　证券低迷 债券活跃

　　“2009年与证券市场低迷相对应的是，债券市场活跃，作为直接融资重要工具的债券融资将呈现明显的增长态势。”西南证券首席分析师张仕元预计，“2008年市场完成债券融资项目578个，稍低于2007年全年的697个，但融资额为8543.31亿元，高出2007年全年20%；完成可转债项目16个，与去年相同，但融资规模高出去年1.4倍，可转换债券和债券融资合计达9253.36亿元，占直接融资额的80.6%，资本市场融资呈现典型的多元化格局，债券融资成为市场的重要投资手段(见表6)。”

　　2008年9月，监管部门颁布了《上市公司股东发行可交换公司债券的规定》，进一步丰富了我国债券市场，在给资本市场、特别是亲睐固定收益品种的若干机构投资者创造机遇的同时，也给大部分上市公司和控股公司增加了在不丧失控股权的前提下进行融资的工具。此外，可交换债券的推出，也可以增强国内债券市场和股票市场的联动性，促进两个市场的合理连接。“因此，我们有理由相信，2009年的直接融资市场会更加活跃。”张仕元表示。

　　如果2009年在A股市场平稳运行的情况下创业板能够出台，那么将再次激活国内PE和VC的投资，因此，2009年的融资格局将有别于2008年。2008年全年信贷增量约45000亿元人民币，预估PE和VC总额为800亿美元，那么全年的融资总额为61830亿元人民币。2008年信贷：PE/VC:IPO：其他的比例约72.8:8:1.67:17.47。张仕元预计，2009年这四类融资的比为：69.5:5.9:1.0:23.56，融资总额76400元人民币。

　　在高善文看来，“目前政府鼓励企业通过发行公司债/企业债，短期和中期融资券等形式募集资金。此外，目前的商业票据就非常活跃，明年会更加积极。同时，民间借贷的成本会大幅度下降。”

　　除了近来媒体频频爆出的中信泰富等企业投资失败案例令不少企业对金融投资避之不及。不少受访CFO理性地表示，风险管理成为明年CFO需要关注的重点，但也不应错过机会。

　　“锁定风险和投机只有一步之遥。”中国远洋运输集团总公司财金部金融处副处长、金融风险管理及投资主管、首席交易员程斌认为，衍生品是一柄“双刃剑”， 使用得当可以帮助企业稳定成本，保持财务和营利状况的稳定性和可预见性，并不是万恶之源。“如果没有金融衍生品，企业只能随着市场走，对于因自己不能把握的因素而造成的暴跌无可奈何。”但他提醒企业，金融衍生品的运用程度要与企业相关团队的专业水平和管理经验匹配，否则风险会非常大，同时金融风险管理需要建立在公司的现金集中管理和债务集中管理的基础之上。

　　对此，中信银行公司银行部总经理助理张连泽建议企业在市场低迷的状况下，在选优理财产品时要做到两个了解和两个确定。两个了解，即了解到企业集团内部现金流的状况；第二个了解现金流的发展趋势。两个确定，即一个确定就是风险承受能力，另外一个是你整个企业内部支撑的能力，这两个方面能力确定以后你要做好理财产品保值和升值的预期。

　　税收节支

　　除了上述为企业“开源”的种种策略外，“节流”已经从2008年后半年开始成为企业CFO的主流话题。通过合法的税务策略节省大量税务方面的现金支出，以实现保存现金、增加或加快税前列支或税务返还、减少或延迟税务支出等成为CFO日程中的重点议题。

　　德勤会计师事务所合伙人朱桉建议，“税收和GDP是不一样的，税收就是现金。明年国家采取增值税转型，大概每年会有1200亿元人民币增值税的减免，对于企业来说也是机会。同时，可以预见的是明年国家的税制改革仍然会非常频繁，每一位CFO都应该花时间和精力关注这方面的变化。”

　　继国家允许商业银行发放“并购贷款”后，很快出台一套并购的税务制度，如果能做到并购税务成本最低，对企业获得资金和资源是非常重要的。此外，增值税改革中主要一个大的变化就是对于设备、采购所发生的增值税允许进行抵扣。而知识产权方面的优惠会持续。此外，公司还应该考虑通过股权激励机制等方式节省人力成本。

　　朱桉特别提醒企业，未来国家会加强反避税方面的规定，“重要的一点就是要做到跟你的功能和风险相对应，企业可以通过对功能的重新组合，实现利润的重新分配，达到利润最大化。”

　　除了使出浑身解数为企业获取资金，同时减少不必要的税收损失外，此次受访的多数经济学家建议CFO “在低头走路的时候别忘抬头看路。”通过对宏观经济的走势判断把握企业发展的契机。

　　目前关于政府“4万亿”的财政刺激方案有没有能力真正把中国经济拉动起来的评论在各大媒体引发的讨论甚嚣尘上，陶冬表示，无论4万亿元如何分配，必将由此带来一系列地方政府的刺激和积极参与，对资金供需双方而言都应该关注这里的机会。多数受访者表示，真正拉动消费的是公众的收益预期，“当人们对未来没有把握的时候，他们不会首选消费，一定是把钱存起来。”而能够创造收益预期的只有保证劳动者的就业，说到这里一切似乎又回到了原点：只有投资才能创造足够的就业机会。

　　记者采访也发现，这一轮危机的打击对各地企业、各行各业的影响倏然迥异。周大福珠宝金行财务管理部总经理何仲强对记者表示，金融海啸对地处亚洲金融中心的香港的打击比较沉重，“市民对于消费非生活必需品的金饰品的欲望明显下调。”而比邻香港的深圳情况似乎缓和一些，以深圳赤湾石油基地股份有限公司财务副总监于忠侠所见，亲历或者见证过1997年亚洲金融风暴、2003年“非典”的深圳企业已经有了一定的抗压能力，他们已经开始内外兼顾的“两条腿走路”策略，同时经过多年的发展深圳已经在相当程度上完成了产业升级。“真正会在这一轮风暴中淘汰的制造业企业大多数还是那些比较低端的，从事简单加工的初级企业或者工厂。”

　　从全球制造业中心从欧美到日本再到中国的香港、台湾、最终进入中国内地的转移趋势看，近年来在内地制造业中心——广东省，东莞已经成为替代几年前的深圳，他们正成为这场全球经济衰退的“重灾区”。谈及现状，东莞市嘉荣超市有限公司财务部副经理梁婉华难掩内心的隐忧：“目前看来，我们企业还不错，但东莞每天都会有几百家工厂倒闭，这些小企业要维持运转更多的是依靠当地信贷公司获取资金。”

　　而同样处于零售业态的、位于福建的永辉集团的际遇则大不一样，其财务部高级经理林晨文乐观地向记者表示：“我们其实还受益于这场经济衰退，以前我们本地沃尔玛的客户现在开始光顾我们了。另外，福建是‘侨乡’，‘侨乡’有团结奋进、共渡时艰的传统，在外面的福建人更信任自己家乡的合作伙伴，不到万不得已不会撤单，因此合作关系非常稳固，我们目前的状况反而稳中有升。”

　　无论如何，身处萧条顶点的2009年，注定将带给本土企业一个难以忘却的结构性调整过程。然而，萧条本身却又对本土企业金融的整体创新带来了前所未有的机遇，小额贷款公司和民间金融的阳光化，都让本土CFO们对未来金融市场的变化充满了期待。

　　2007年年终岁尾，《首席财务官》杂志首次发起了“钱与钱寻2008”的大型调查。彼时“从紧的货币政策”初露端倪，一年来宏观经济的走向和微观经济的践行，充分印证了我们当初的预判：外部金融环境永远只是企业所涉及的诸多因素之一，而提升内部运营效率，降低资金占用、加快资产周转速度等“内功”才是应对“从紧货币政策”的终极武器。这一判断在充满萧条确定性的2009年显得更加具有实际意义。说到底，2009年是“失望之冬”还是“希望之春”，全在于本土CFO们对于企业金融的运用之道。

　　“三聚氰胺门”使得六年来令PE们心花怒放的国内乳业市场“超常规”的高速增长曲线猝然间直线跌落。置身“毒”外的三元成为接盘三鹿的惟一乳业巨头，CFO杨庆贵将怎样把握这次做成“大三元”牌局的历史性机会值得拭目以待。

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