□国都证券 王明德 徐昊

　　【要 点】

　　◇受粮食最低收购价提高影响，国内粮食生产价格2009年将继续保持上涨态势，其他农产品价格小幅回落。

　　◇近期国内农业相关政策频繁出台，土地流转、粮食生产等有了清晰的整体规划，为农业注入了新的动力。政策对农业产业调整的效果将逐年显现，政策仍是未来支撑农业长期发展的主要因素。

　　◇除了关注粮食安全外，也要看到经济危机在中国农村社会表现出的新情况，主要体现在农村外出务工人员的返乡。应对这些新情况，可能需要在2009年出台更多的惠农政策。

　　◇投资逻辑：选择有延伸产业链能力和潜力的公司；对于上游和下游行业，选择拥有市场份额和定价权的公司，即选择新产品研发能力较强的上游公司，选择有品牌、渠道扩张能力的下游公司；选择拥有生产资源规模优势的中游公司，选择拥有生产资源扩张潜力的中游公司。

　　◇2009年重点看好：拥有生产资源规模优势的种植业、养殖业公司，包括：北大荒、獐子岛、好当家；产业链向优质生产资源延伸的农产品加工业公司，包括：中粮屯河、新中基。

　　未来中国经济增长的动力将转向产业结构的调整，第一产业以及与第一产业相关的第三产业都将有恢复性增长。政策仍是未来支撑农业长期发展的最主要因素。当然，农业生产周期较长，政策对农业产业调整的效果将逐年显现。

　　补贴总额仍有较大提升空间

　　2008年，农资价格上涨过快，农民负担过大，农资综合补贴相应调高至718亿元，同比增长160%。对粮食生产的补贴规模也较大，良种补贴、直补和产量大县补贴合计436.7亿元，同比增长27%。

　　2008年农业补贴总额首次超过1000亿元人民币，达到1194.7亿元，比上年补贴水平提高87%。但与发达国家农业补贴水平相比，我国农业补贴总额和补贴占农业总收入比例明显偏低。

　　2009年农业补贴总额可能仍有较大增长空间。从补贴项目看，虽然农资价格2008年下半年已经明显回落，但2009年的补贴重心可能仍在粮食生产补贴。

　　利润与成本需回归正常配比

　　农产品生产、加工、销售体系中成本和利润的分配目前仍存在明显比例失衡，种植业尤为明显。农业生产环节承担了40%以上的成本，粮食种植和生猪养殖环节成本占比高达70%以上。利润分配上，种植业利润占比低于10%，养殖业利润占比较高，约35%，但仍低于零售环节40%的利润占比。

　　种植业、养殖业生产周期较长，农业生产通常的两类风险——市场风险和自然风险在产业链的终端体现非常明显，尤其是自然风险主要集中在生产环节。当农产品市场价格发生波动，下游加工、经销各环节的利润仍可以保持相对稳定，市场风险多被转嫁到生产环节上。

　　农产品价格体系需要进一步理顺，利润应按成本投入合理分配，生产环节的自然风险也要合理分担。

　　比价修正提高种粮积极性

　　目前，农产品内各品种间比价效应是失衡的，直接导致种植品种间的不平衡发展。粮食作物种植毛利率随粮食收购价格提高略有提升，但2007年粮食作物和棉花种植毛利已经远低于蔬菜和油料作物种植毛利。毛利率的变化反映出比价关系失衡的扩大。

　　2004年棉花、油料作物相对粮食作物并无明显比价优势，2007年棉花、油料作物相比粮食作物已经具有显著的比价优势。蔬菜一直保持对粮食作物非常大的比价优势，2007年比价倍数相比2004年有大幅的增长，比价优势更加明显。经济作物相对粮食作物比价优势的提高，挫伤了农民种植粮食的积极性。

　　比价关系的修正，有利提高农民种粮积极性、稳定粮食产量。比价关系的修正，应从提高农民种粮收益入手。

　　外出务工人员回流压力增加

　　受金融危机影响，沿海出口加工型企业订单萎缩，部分企业因此停产或倒闭。从2008年9月开始，出口加工企业密集的珠三角、长三角地区出现外出务工人员向内地回流现象，并且回流人员数量不断增长。同时，新房开工面积大幅下降，建筑业的劳动力需求也出现下降。

　　我国外出务工人员多出自四川、重庆、河南、湖南、湖北、安徽、江西等农业大省，大批务工人员的回流短期内会给当地造成极大的就业压力。大部分回流人员已经被资方欠薪数月甚至更长时间，回流将大大增加农村消费启动的难度。

　　面对新情况，2009年，各级政府对农业生产和农村建设的政策支持力度，仍有可能继续加大。

　　土地流转促生产规模化

　　上世纪90年代中期农村开始出现自发性土地流转。近十年来，我国农村土地流转数量进一步扩大，土地流转规模呈上升趋势，出现了代耕、换耕、转包转让、出租以及公司+农户等多种土地流转形式。这一阶段的土地流转主要是农民自发流转，表现出流转规模较小、流转土地分散、流转期限较短、流转收益较低等特点。

　　未来土地流转后效益将主要体现在：实现大规模机械化作业，粮食产出效益提高；有利良种化率提高；有利粮食商品化率的提高；有利农产品加工业的规模扩张；土地转租收入增加。 目前土地流转相关法律法规仍未出台，土地流转市场也在逐渐形成，但土地流转对农业生产规模化效益的提升是确定的。

　　我国耕地面积目前面临如城市化进程加速、土壤盐碱化等不利因素影响，耕地面积逐年减少的趋势短期内也难以扭转。提高耕地单位面积利用效率、提高耕地规模化效益，是稳定产量水平的可行渠道。我国种植业的土地成本中自营土地成本仍占较大比例，土地流转规模优势不明显，未来土地的转入方将获得资源规模的优势。

　　另一方面，以前农民从土地获得收益的方式仅限制于土地耕种获得的收益，多种因素已经造成土地耕种收益持续下降。土地流转后，农民现有的土地资源将可通过转包等方式获得收益，土地使用权的价值得到认可。

　　四万亿投资改善农业生产环境

　　未来两年的四万亿投资中，直接涉及农村民生工程和农村基础设施建设投资约3700亿元，平均每年投资规模在1850亿元，相当于2007年农村固定资产投资规模的9.33%。我们以中科院前期预测增长率上浮1%为预测基础，假设未来两年农村固定资产投资增速与全社会增速差距为2%，我们初步估算，仅3700亿元投资可以拉动农村固定资产投资在2009年和2010分别增长约6%和5%。

　　3700亿元投资主要投向农村基础设施建设，对农业生产和农民收入增加短期影响较小，但将会有效改善农业生产环境和农村生活环境，仍将对农业生产和农村消费启动产生长期影响。

　　农业生产资源价值回归

　　按“U型曲线”理论，农林牧渔行业公司盈利增长的渠道主要有两种方式：产业链位移和产业链专注。产业链位移指通过向上、下游延展产业链的方式获得盈利空间拓展，产业链位移涉及上市公司资产整合。产业链专注指通过获取产业链上各个阶段的核心因素来提升盈利能力。由农业产业链和价值链构成的“U型曲线”表明上游、下游行业的产品附加值能力高于中游行业，这一特点决定盈利增长核心因素不同 。

　　处于农业产业链上游和下游的公司，工业化程度较高，现代企业特点鲜明，公司战略强调市场占有率的取得和控制。上游行业公司主要通过产品质量差异化来提高市场占有率，质量提高又源于公司新产品的研发能力。下游行业公司靠近终端消费市场，可通过品牌、渠道投入达到营销差异化提高市场占有率。中游行业受农产品差异小和农产品供给弹性小影响，公司优势主要体现在产能规模上，本质是农业生产资源的优势。

　　从分散风险的视角看，农林牧渔行业的主要风险是市场风险和自然风险，上游、下游行业受市场风险影响较强，而中游行业公司受自然风险和市场风险影响均较强，风险最大。上、下游行业公司需要保持稳定的市场占有率以分散市场风险，中游行业公司有规模优势，也可以分散部分自然风险和市场风险。

　　从产业链位移的视角看，相关资产的整合需要有核心因素的注入。上、下游行业向中游行业延伸需要取得规模化的生产资源，中游行业向下游扩展需要取得品牌和渠道。

　　我们的投资逻辑可以简单归结为：1）选择有延伸产业链能力和潜力的公司；2）对于上游和下游行业，选择拥有市场份额和定价权的公司，即选择新产品研发能力较强的上游公司，选择有品牌、渠道扩张能力的下游公司；选择拥有生产资源规模优势的中游公司，选择拥有生产资源扩张潜力的中游公司。

　　2008年的农林牧渔行业投资倾向于主题投资，2009年的基本判断是主题投资和价值投资并重，区别在于2009年农林牧渔投资的主题将会非常清晰——农业生产资源的价值回归。

　　以土地资源为主的农业生产资源价值被长期低估，十七届三中全会以后，农业生产资源的价值回归是必然之路。生产资源是农业上市公司生产的基础，生产资源的多少决定了多数农业上市公司的产能规模。随着土地价值的回归，未来大规模获取农业生产资源的成本也将逐渐上升，规模化农业生产资源的产能优势将逐步体现。因此，我们关注拥有农业生产资源规模优势的公司和在近期扩张农业生产资源规模的公司，这两类公司具备长期投资价值。

　　依据前述投资分析框架，2009年我们重点看好：1）拥有生产资源规模优势的种植业、养殖业公司，包括：北大荒、獐子岛、好当家；2）产业链向优质生产资源延伸的农产品加工业公司，包括：中粮屯河、新中基。

　　看好这两类上市公司的最主要原因，并不是资源带来公司整体价值的提升，而是看好公司未来利用农业生产资源带来的业绩增长。（王明德、徐昊）

　　粮食价格仍处于上涨周期

　　2008年，我国粮食产量连续第五年增长。小麦、水稻播种面积均有小幅增长，预计总产量受单产水平提高影响，增长幅度将超过播种面积增长；玉米播种面积减少2.30%，主要原因是大豆种植效益高于玉米，农户将部分玉米耕地转种大豆，不过，东北地区玉米单产在经历了2007年的严重干旱后恢复性提高，预计全年玉米产量增长2.43%；大豆和油菜播种面积也均有较大增长。

　　2008年粮食生产呈现五大特点：面积增加；单产提高，主要粮食作物单产都有提高，粮食平均单产达到历史最高水平；单季增产，夏粮增产了61亿斤，秋粮增产；多数省份普遍增产；优质率提高，粮食综合优质率达到65%。

　　1978-2006年农产品生产价格指数波动周期大致可分为5个完整波动周期，分别为：1978-1986年；1987-1992年；1993-2000年；2001-2002年；2003-2006年。可以发现，2007年后农产品生产价格指数正处于一个新的上升周期内，但2008年第一、二、三季度数据显示生产价格指数回落。根据我们跟踪的数据显示，主要是受上半年政府调控消费价格指数（CPI）影响，肉、禽、蛋、蔬菜生产价格指数快速回落；另一方面，小麦、水稻、玉米等生产价格指数并未出现回落趋势，其中，受国家粮食最低收购价提高影响，小麦、水稻和玉米生产价格2008年开始出现加速上涨势头。

　　受粮食最低收购价格提高影响，2009年粮食价格将继续保持上涨势头。近期公布的小麦2009年最低收购价格提高幅度已经达到13%-15%，预计2009年早籼稻最低收购价格很可能提高15%，2009年全年粮食最低收购价提高幅度仍可能达到10%。（王明德、徐昊）

　　猪肉价格可能继续回落

　　2008年上半年,全国生猪存栏4.71亿头，同比增长9.4%,其中能繁殖母猪存栏5175万头，同比增长22.5%；生猪出栏2.88亿头，同比增长2.1%。由于数量增长，能繁殖母猪占存栏猪的比例已达到11%，超过7%-8%的稳定发展水平。生猪出栏量急剧增加，导致生猪价格快速下跌。

　　猪肉价格下跌，使猪粮比快速回落，但玉米、豆粕等饲料价格也出现下跌，导致猪粮比仍在5.5以上。

　　2008年上半年大量补栏的母猪第一窝仔猪将在2009年上半年上市，而且会和2007年5月份补栏母猪的第二窝仔猪重叠上市，2009年市场生猪供应量将大幅增加，价格有一定压力。

　　2008年5月后猪价的下跌，抑制了母猪存量的高速增长，部分猪场从7月份开始淘汰生产能力差的母猪，从而将减轻2009年的市场压力。2009年猪肉市场在年初消费旺季过后将逐渐转入淡季，甚至可能进入亏损期，价格情况仍需观察年初市场情况。（王明德、徐昊）

　　粮食安全的远忧近虑

　　民以食为天，粮食安全是中国社会长期稳定的基础因素。2008年11月国家出台的《国家粮食安全中长期规划纲要》中把粮食生产中长期具体安全定义为：生产水平2010年5000亿公斤以上、2020年5400亿公斤以上；粮食自给率稳定在95%以上；粮食“四散化”率2010年达到30%，2020年达到55%。

　　从国内粮食安全面临的因素看，长期因素主要有：消费需求的刚性增长、耕地数量逐年减少、灌溉水资源的短缺等；短期因素主要有：供需区域性矛盾、种植品种结构不合理、种粮比价效应偏低等。长期因素调控难度较大，对粮食安全威胁影响程度也较大，也是国家农业政策长期关注的核心因素。

　　粮食安全规划纲要等近期多项农业政策体现出了两个基本目标：提高农民收入和保障粮食生产安全。2007年农村人均纯收入已经达到4140元，是1990年收入的6倍，但收入增速远落后于城镇人均收入增速。1990年城镇人均收入是农村人均收入的2.2倍，这一差距在2007年扩大到3.2倍。农民收入结构也发生了较大变化，1990年农民从事种植业和养殖业收入占比在46%，到2007年第一产业的收入占比已经下降到30%以下，第二、三产业收入和外出务工收入占比增加，直接造成农民种粮积极性下降。短期内通过提高农民收入尤其是提高农民从事第一产业获得的收入，可以有效保护农民种粮积极性，刺激农村消费，进而保障粮食生产的中长期安全。

　　《粮食安全中长期规划纲要》对于各种粮食安全的“远虑”，都是采取保护性措施，但是，应该看到，耕地面积下降、水资源流失以及人口消费增长等很难发生明显扭转；对于粮食安全的“近忧”，则通过一些市场化的手段，如粮食价格体系的市场化，以达到缓和短期矛盾的效果。

　　相比粮食安全的“远虑”，我们认为，一些“近忧”对粮食市场供给平衡扰动更强。（王明德、徐昊）

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