武斌

　　■记者观察

　　2008年对A股市场影响最大的上市公司个体行为当属中国平安的巨额再融资方案———中国平安在去年年初“狮子大开口”地抛出1600亿元的巨额再融资方案，引发股市大地震，半个月跌幅超过20%；其自身的股价也从百元以上的高台“跳水”下行，半个月跌幅达35%。

　　每当熊市来临，上市公司“圈钱”的问题就会困扰A股市场。在股改之前，出现这个现象被认为是因为上市公司的股权分置，大股东、上市公司和流通股东的利益不一致，所以才会不顾二级市场的股价走势，一味地“圈钱”。但为何股改之后，这个现象仍然无法改变呢？笔者认为这完全是由于A股市场的高估值导致的。

　　在股改之前，大股东持有的上市公司股权基本上按上市公司的净资产来估值。只要二级市场股价的市净率超过1倍，那么上市公司就可以按高于每股净资产的价格增发，增发的结果必然带来上市公司每股净资产的提升，大股东一分钱没出，其股权的价值就提高了，而且不是虚拟的提升，是实实在在的账面价值的提升，何乐而不为呢？

　　股改之后，大股东持有的上市公司股权开始按市值股价了，好像大股东会考虑维护二级市场的高股价，其实不然。

　　当二级市场股价过于高估时，大股东内心十分明白这个高价是不可持续的，他有两个选择：一是高价出售原来的持股，将市场虚拟出来的那部分价值落袋为安；二是让上市公司趁机高价“圈钱”，将自己的账面价值尽可能多提升一点。当然，更高明的选择是，在不影响控股权的前提下，两者同时实施。

　　当二级市场股价过于低估时，上市公司如果增发，就等于给其他投资者低价分享上市公司收益的机会，精明的大股东们当然是不愿意的，除非资金链出现问题，不得已而为之。此时上市公司就很少会提出再融资方案，甚至会暂缓或者放弃实施原先已经提出的再融资方案。

　　如果二级市场处于理想的估值合理状态，那么大股东就不会为了自己的利益来决定是否“圈钱”了，而会切实根据上市公司的发展需要来决定是否再融资。当然这种理想状态在现实中是难以持续的，只会在高估和低估的波动中实现动态的平衡。

　　明白这个道理之后，投资者与其去埋怨上市公司的恶意“圈钱”，还不如以此为参照指标，来判断市场是低估还是高估了。

　　像2007年那样，上市公司的再融资越来越多，融资额越来越高时，就是股市越来越被高估的表现，这也是中国平安的巨额再融资方案能够导致市场转折的原因。

　　未来投资者如果发现相当一段时间，没有或者很少有上市公司提出再融资方案时，股市就可能是被低估了，底部区域可能就在眼前。

　　本报记者 武斌

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