复旦大学经济学院副院长 孙立坚

　　 都是美国人“惹的祸”吗？

　　 2008年，对东亚这种以出口导向的制造业治国战略的国家和地区而言，无论是上半年要素市场（原油和铁矿石 等）价格的狂涨，还是下半年全球金融大海啸的迅速蔓延，“打击”都是难以承受的。东亚增长模式的代表日本，前两个月连续出现了严峻的负增长现象引起了海内外的高度关注。现在日本学界、业界和决策层都在思考这样的问题：日本经济的衰退是否都是美国人惹的祸？日本经济今后该如何发展？当然，他们所思考的这些问题同样对近来与之保持密切经济往来、发展模式又相近的中方而言，也是很有启发的。

　　 首先，有着高技术附加价值的日本产品，在欧美市场上开始出现“卖不动”的问题是在去年中叶开始的，因为日本各大企业的存货明显在开始增加。事实上，泡沫经济崩溃后，经历了十年漫长的调整时期，日本企业已经学会了如何轻装上阵的管理方法。所以，这次意想不到的企业存货的增加确实给日本经济未来的发展蒙上了一 层阴影。

　　 之所以会出现上述的问题，很多日本企业家认为是对金融大海啸的本质和严重性认识不足，没有及时做大规模的调整，才使得日本很多企业去年上半年还在盈利状态，但到了下半年因为对方支付能力的下降和银行的惜贷行为，而导致企业正常运转所需要的流动性，出现了严重不足，进而导致目前企业停产歇业的现象日趋严重。

　　 其次，日本企业的核心竞争力是日本企业长期积累的结果，虽然，这些年来投入的经费在减少，但是，日本研发和创新是在企业内部完成的，所以创新过程中的交易成本、人力成本会和美国市场化机制的创新成本有较大的不同，而且，企业家精神也不是会因为资金投入的降低而减少。总之，日本企业去年开始出现利润下降的问 题还有别的深层次的原因。

　　 最主要的原因是去年大宗商品的价格上涨过快，日元套息交易减少所带来的日元增值问题开始出现，而日本企业的价格转嫁过程（按理说，日本产品的高附加价值能力在需求市场没有大萎缩的情况下价格转嫁能力要高于中国的加工产品）跟不上这些成本变化（有较高的“菜单成本”）的节奏快，最终导致它们的利润的收窄。当然，我们也无法排除去年上半年大宗商品价格的高涨对人们消费结构的改变所产生的影响，这也在一定程度上制约了日本企业的产品出口规模。

　　 更糟糕的是去年下半年当美国金融大海啸导致了全球流动性恐慌的时候，美国消费者的信用透支能力和随之而来的消费能力都在大幅萎缩，尤其是对高附加价值产品的需求下降得更为明显。再加上资本市场价格破坏所带来的海外消费者财富效应的降低，更加恶化了日本制造业的利润收入。

　　 第三，日本跟中国一样，国内消费在这次大海啸中并没有大幅减少的迹象，尤其是年轻的三人核心家庭的消费反而略有增长，但这丝毫不能挽救日本经济下滑的态势。因为从他们的消费结构中可以看出生活必需品和儿女成长的必需品占多数，而企业裁员集中在那些高收入的中高年层，对年轻人的消费并没有实质性的影响。反而价格下降所带来的实际收入增加的效应，刺激了他们在前期通胀阶段被压抑的真实需求。但是，如果经济陷入长期低迷，而日本的社会保障体系因为人口老龄化的制约而缺乏效率的话，那么，年轻人的消费也是有限的，他们会更多的延续父辈们的做法，增加储蓄。何况日本老龄化问题正在日趋严重，通过内需来刺激经济增长的可能性非常有限。

　　 第四，也是跟中国一样，日本金融体系受到的影响是滞后于实体经济部门的。因为泡沫经济崩溃后，日本监管部门对高风险金融投资的限制在加强，而专业投资部门对风险厌恶的程度也随着泡沫经济的崩溃而日益上升，所以，高风险的金融产品投资的比例就很小，相反，日本部分家庭的投资结构因为零利率政策的关系而发生了 微妙的变化，他们不得不开始去寻找和银行存款不同的其他高收益的投资。这也是近来日本国内消费者参与海外套息交易活动比较旺盛的理由之一。尽管如此，日本家庭的总资产结构中还是银行存款要比美国家庭的比例高很多。因此，从这个意义上讲，只要银行体系还健全，日本消费者的财富效应不会受到很大的打击。这一点 与近日的欧美情况完全不同。但是，当企业业绩下滑，资本市场受到美国市场的连累，银行的资产质量开始降低，这就影响到他们的评级标准和海外融资的能力，所以，日本近来银行体系也开始出现流动性短缺的问题。这也是造成日本一部分企业无法生存的原因之一。一个很有趣的现象是，日本央行一方面要向这些困难银行 注入资金，另一方面因为套息交易平仓回流的资金增多而不得不去市场进行“回收”。

　　 最后，日本政府的财政能力经过泡沫经济崩溃的冲击后疲软了很多。但是，日本政府想通过减少行政开支，调整税收结构，比如，企业减税而消费税提高来增加公共投资的步伐，以改善阻碍日本社会消费能力和生产能力的社会保障体系。但这需要时间，不可能做到像中国政府那样，能够及时出拳，增加政府投资和消费的行为来 遏制经济衰退。

　　 日本如何抗危机？

　　 不管怎样，日本经济今天又再次受到前所未有的挑战，这是有目共睹的。但是，我们不能小视日本抵抗金融风暴冲击的能力，甚至在某些方面这种能力还高于我们这样处在高速发展阶段的大国经济。这主要表现在：一是日本企业的存货管理在泡沫经济崩溃后得到很大的改进，二是利用银行的高负债来维持投资的这种融资结构也 得到了很大的调整。三是泡沫经济崩溃的初期，银行为了减少其坏账的比例，对没有还款能力的企业实施了“展期”的救助策略，而对有能力还款的企业则加强了收 回流动性的做法，尤其是对增长潜力大而缺乏资金的企业都放慢了贷款的节奏。结果造成坏企业挤出了好企业。但今天通过前一阶段的痛苦调整，我们没有发现日本银行业因为害怕不良资产而“姑息养奸”的问题。缺乏流动性而倒闭的企业今天不是少数。也就是说，日本金融体系和产业调整一直在进行中，因为金融大海啸而形成的“硬着陆”风险较低。四是日本国民的财富水平较高和贫富分化的程度较低，尤其是经历了泡沫经济崩溃的锻炼，适应经济增长放慢的自我调节能力较高，所以，克服危机所需要的“群众基础”和“平静的心态”较好。

　　 总之，这场危机让日本社会上上下下都学到了很多东西，在和日本学者的交流过程中，我注意到大家谈得最多的是“东亚增长模式建立在美国无节制的信用透支基础上是危险的”这类话题。另外，他们也意识到自己管理金融财富的能力还远远不如欧美国家，甚至在危机的现阶段，日本海外投资的战场主要也还是集中在成熟的欧美市场，而且多以存款和债券形式投资，结果收益率严重受到损失，而美国的海外资产有不少是放在新兴市场，而且投资的产品有很多是股权类的高收益产品，充分分享到了新兴市场高速经济增长所带来的高收益。现在存量上美国还是债务累累，但是流量上美国海外资产的成功运用确实让日本感到“自惭形秽”。

　　 而且，他们告诉我，日本家庭的资产结构主要还是银行存款。日本国民还是仰仗终身雇佣时期靠不断增长的工资收入来维持生计的那种思维模式——放在银行里的工资收入不再做 进一步的理财规划，实际上，这是很危险的，由于日本企业经营模式的改变，人口老龄化和少子化问题的加剧，这种理财方式和金融文化使得日本家庭的财富萎缩问题会日趋严重，这必将影响到日本国内的消费能力和对外经济的依存度。所以，应该像美国家庭那样，走出去，去充分分享全球经济发展所带来的财富增长效应。虽然，日本有些家庭已经出现了这样的主动性理财迹象，但还是远远不够，依然让人感到通过辛苦干活挣得工资才是信得过的财富资源。这种保守的文化就必然会制约日本社会的金融创新能力和日本财富增长的路径。我想来自于日本社会的这些深刻反思，同样会给传承了东亚增长模式的中国经济带来很多有益的启示吧。

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