特约记者 潘沩

　　 踩着08年的尾巴，东北特殊钢铁集团有限责任公司（以下简称东北特钢）的企业债（简称东特债）终于在12月25日发行成功，此债券为7年期固定利率债券，规模为5亿，票面利率7.1%。此时，距离拿到发债的批文已经长达21个月。

　　 其间，东特债的担保人、承销商、发债规模甚至发债利率先后生变。

　　 19亿历史遗留问题

　　 虽然最终发行的东特债有着本钢集团这样强劲的担保人，但明显的是，东北特钢本身依然让投资者难以安心。

　　 东特债的募集说明书中提到，“大连华连会计师事务所对发行人2005年至2007年的财务报表出具了保留意见的审计报告”。

　　 保留意见涉及两大事项，其中一项是，自2002年度开始，东北特钢2001年“债转股”和2002年度“增资扩股”取得的价值18.9亿元的土地使用权至今尚未办理过户手续，也未进行摊销。

　　 募集说明书声称，截至本说明书公告日，东北特钢已经取得大连区域、黑龙江区域9.7亿元的土地使用权证，其余部分土地尚在办理过户手续过程中。

　　 值得注意的是，东北特钢成立于2004年9月23日，由东北地区三大特钢企业大连钢铁集团、抚顺特钢集团和北满特钢集团重组而成。旗下有抚顺特钢（600399.SH）、大连金牛（000961.SZ）两家上市公司。

　　 记者致电募集说明书中东北特钢的联系人徐力，对方拒绝接受采访，并表示这些只有领导才知道，领导都在出差，不会接受采访。后来记者以投资者名义请教徐力，他表示对18.9亿元的情况不清楚。

　　 某会计师事务所高管表示，2001年前后，交易已经完成，即使土地所有权没有过户，也应该开始摊销。按照现有的企业会计准则，东北特钢应该将公司的财务报表在2002年至2007年期间进行调整，土地使用权作为无形资产应该进行摊销。她分析，负责审计的会计师应该是要求东北特钢调账，东北特钢不肯，最后事务所才出具保留意见。“保留意见”类似于会计师事务所的免责说明。

　　 该会计师事务所高管表示，按最宽松的年限50年，每年应摊销近4000万。考虑所得税因素，最终对净利润的影响为2533万元。鉴于这些土地极可能已经使用一定年限，所以摊销的年份往往不到50年，那么对净利润影响更大。

　　 2005、2006、2007三年，东北特钢的净利润分别为5834万、6000万、13266万元。这部分土地所有权摊销与否，对公司利润影响很大。

　　 某基金公司高层表示，虽说交易发生时，东北特钢还未成立，属历史遗留问题，但拖至今天仍未解决，近20亿的土地所有权过了六七年都没过户，意味着公司治理不规范。这使债券的吸引力大打折扣。他说，他考虑这只债券时，会尽力了解为什么还不过户，如果了解不明，或分析后觉得对公司运营有较大影响，就不买这只债券。

　　 盈利能力偏弱，是东北特钢的另一大弱点。

　　 国元证券研究员苏立峰分析，从2007年的财务数据看，比起同属特钢行业的杭钢股份（600126.SH）、大冶特钢（000708.SZ），在公司资产质量、盈利能力、费用控制等方面，东北特钢都不及主要上市公司水平。（如附表所示）

　　 变数丛生的发行之路

　　 2007年3月19日，发改委颁布了《国家发展改革委关于下达2007年第一批企业债券发行规模及发行核准有关问题的通知》（发改财金[2007]602号）。这一通知批复了东北特钢的发债申请，额度为8亿。

　　 但是，近19亿元土地使用权的“地雷”，加上资产质量、盈利能力偏弱，使它的债券发行之路充满曲折。第一关就是找担保。

　　 拿到批文之前，东北特钢就开始与多家商业银行接触，商量担保事宜。2007年8月，东北特钢和农业银行达成意向，但尚未正式签合同。随后，银监会一纸命令，禁止商业银行给公司债券进行担保。东北特钢只能另找担保人，发债计划也因此搁浅。

　　 这个过程中，东北特钢又开始更换主承销商。国都证券负责东特债的毛红英告诉记者：“我们从2007年就开始接触过，中间有一段时间，有其他券商介入。”她表示，商业银行不能担保后，东北特钢开始更大范围的寻找担保方，不排除他们和其他券商接触，是希望帮忙找担保人。她说，东北特钢、国都证券和其他承销商都在帮忙寻找担保人。

　　 几经周折，东北特钢定下主承销商是国都证券，担保方是本钢集团。本钢集团和东北特钢渊源颇深。本钢集团是辽宁省国资委的100%全资子公司，而辽宁省国资委和黑龙江国资委合计占有东北特钢42.32%的股份。

　　 毛红英告诉记者，11月27日，央行突然降息108个BP，给债券发行带来另一个阻碍。

　　 根据国务院1993年颁布的《企业债券管理条例》，企业债券票面利率不能超出同期银行存款40%。毛红英说，企业原本计划发四年期债券，参照的是五年期存款利率。按条例的这一规定，债券的利率上限，一夜之间，由7.2%变为5.42%。

　　 毛红英表示，在此前后发的债券，利率多为6%，如果企业发5.42%的利率，可能发不出。综合考虑现金流情况，东北特钢决定将债券期限改为七年。并和发改委商量，并得到许可。

　　 但是，与本钢集团的担保协议不能随意更改，所以本钢集团还是给债券担保四年，债券附第四年末投资者回售选择权。第四年末，投资者可以选择将债券卖给东北特钢，本钢集团对回售的本息，进行全额无条件担保。

　　 本钢集团财务部姚强也表示，东特债一开始期限是四年，所以本钢集团担保也是四年。

　　 募集说明书中称，东北特钢计划将大连基地从大连城区，搬到大连金州区登沙河镇。该项目计划投资564065万元，建设期5年（2006年-2010年）。项目搬迁资金主要来自大连基地老厂区搬迁获得土地出让金40亿元，发行企业债券5亿元，其余由企业自筹。

　　 毛红英表示，公司最开始计划的额度是8亿，但2007年项目已经启动，通过自筹资金投了一些钱。资金就不需要筹集这么多，毕竟利率也比较高，所以把额度降下来了。

　　 对此，上述券商人士表示质疑，一般来说，企业很难从银行贷到长期资金，一般是一年期资金。东北特钢这一搬迁项目长达五年，很难想象公司选一年期的银行贷款，却放弃七年期的发债融资。且发债的利息，一般比银行贷款利息低。他倾向于认为，是公司的自身限制导致发债规模只能限于5亿。

　　 原本预计网上发行1亿，网下发行4亿。但散户认购踊跃，2008年12月26日，承销商从网下往网上回拨5000万。

　　 上述券商人士表示，如果我是散户，我也愿意买这个债，“本钢肯定不会倒的”，这个债没偿付风险。第四年末附回售选择权，相当于四年的债，利率7.1%，回报还不错。

　　 上述基金公司高层则表示，机构在购买债券时，还是要综合公司本身的资信和担保增信两方面考虑。如果发生信用风险，就算担保人愿意承担，但担保人还款会有一个时间差，机构投资者往往无法承受这个风险。而且，一旦东北特钢出现什么问题，债券价格下跌，这也是一种风险。

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