次贷危机所引发的百年一遇的金融危机，其冲击力无论是在实体经济还是金融市场都已经得到充分显现。在一片悲观的氛围中，越来越多的人看到了次贷危机日益严重的负面影响，越来越多的注意力放到防守和抵御风险方面，金融创新等方面的进展也在事实上明显放慢。实际上，如果从一个更长的历史视角看，这一轮次贷危机所可能带来的全球经济金融版图、金融游戏规则以及不同经济体的重新洗牌，对于一个正处于崛起阶段的中国经济来说，在更大程度上来说还显现出不少新的机会。

　　尽管因为中国经济深深介入到全球化的经济体系中，当前的次贷危机对于中国的冲击不容低估，但是中国在总体经济体系特别是金融体系方面介入全球市场的程度毕竟有限，深刻把握次贷危机演进的逻辑，客观把握中国经济在危机中面临的挑战与机会，避免陷入过度的冒进或者过度的悲观，都是十分关键的。

　　（一）次贷危机对中国经济产生的影响及传导渠道

　　综合来看，次贷危机对中国经济的传导主要通过如下几个渠道：

　　第一，是直接投资损失。从目前的情况看，中国的金融机构投资的次贷证券及其相关产品的损失相对于其盈利能力和资本实力看，还可以说是可控的，与其资产规模和盈利水平相差悬殊，相关损失完全能够消化。

　　第二，是贸易渠道。最直接的体现就是中国出口的迅速下降及其对经济增长的负面影响。次贷危机影响到欧美乃至全球，也降低了全球对中国商品的需求，这会使得中国的出口部门以及对国际市场依赖程度较高的地区，必然会经历一个较为艰难的回落时期。通过对东莞地区的一些企业的抽样调查表明，现在这些地区的出口企业大致的经营状况是20%亏损，30%持平，50%微利。如果出口的低迷状况持续下去并且没有及时采取相应的政策举措，很可能其中20%的亏损企业会选择倒闭；因为这些企业多数为劳动密集型企业，因此这些企业的倒闭对于就业的压力会加大。

　　第三，是国际资本流动的可能逆转。特别是伴随着全球金融机构的去杠杆化过程，可能有一部分母国的总部经营出现困难，需要调回资本。2008年10月下旬香港资本市场的持续大幅下跌，就与对冲基金迫于赎回压力而被动平仓直接相关。

　　第四，商品价格的大幅波动带来剧烈的库存调整，对实体经济产业链的不同环节的企业形成巨大的杀伤力动。随着去杠杆化的推进以及金融市场的调整，国际商品市场大幅波动，主要货币的汇率波动也大幅加剧，而中国的企业大量处于制造业环节，上游原材料价格的大幅波动及其导致的中下游的短期内剧烈的正反馈收缩，对于整个制造环节的产业链不同位置的企业都形成了剧烈的冲击。从2008年中国经济运行的全年情况看，上半年国际商品价格的大幅上升促使企业积极增加库存，同时也进一步推动了原材料价格的上升，导致2008年上半年的经济增长有一定的虚增成分，而2008年下半年国际市场商品价格的大幅回落也促使中国企业同步大幅减少库存，这种短期内十分迅速的库存调整，加剧了不同环节的产品价格的剧烈波动，对习惯于在相对平稳的价格环境中进行制造加工的中国企业造成了非常大的伤害。特别值得指出的是，这种不同环节的产品价格的大幅波动，对于同一产业群中无论是优秀企业还是经营管理水平欠佳的企业都可以说是 “通杀”，短期内的库存调整导致的“突然消失的需求”，其杀伤力都是同样显著。

　　第五，信贷紧缩。在全球金融风暴的大环境下，银行为了保持自身的安全，即使货币当局大幅放松货币政策，这些货币也可能依然在一段时间内滞留在银行体系内部，而不能通过信贷等形式传导到企业或者其他金融机构，这种主动进行的信贷紧缩，容易导致扩张性货币政策的失效，进而使得银行与实体经济间的资金流动被临时大幅减少乃至切断。

　　第六，市场预期。全球金融市场大幅调整，使得中国的企业和消费者形成了对于经济未来的过于悲观的预期，在这种预期的推动下，无论是经营状况良好的企业还是可能受到冲击的企业，都同步主动进行大幅的收缩，不少大型企业主动提出了“过冬”的战略以及停止新的投资的防御策略。对于单个的企业来说，这种防御的心态可能有助于其增强对于次贷危机冲击的应对能力，但是当几乎所有的企业都同步进行这种悲观预期主导下的收缩时，整个经济体系遭受的冲击就会大得多。负面的心理预期使得投资大幅减少，居民消费放缓，内需不足的情况更为严重。

　　第七，部分对外部负债依赖程度较高的、相对脆弱的发展中国家在次贷危机的冲击下可能会倒下，进而会继续使次贷危机的冲击扩大化和恶化。这些国家由于长期的国际收支逆差导致外债较多，一旦金融危机蔓延，投资者恐慌心理也会蔓延，大量国际资本可能会迅速撤出，在国际市场上进行融资的难度也会显著加大，这就会导致这些国家货币的大幅度贬值以及金融机构倒闭，进而引发债务危机，如冰岛，其国内生产总值在2007年仅为193.7亿美元，但是外债却超过1383亿美元。如果这些国家在面临去杠杆化的压力和流动性收缩时不能够获得及时的外部资金的支持，其经济将面临崩溃的风险。而国家层面的经济崩溃，就可能会对全球市场形成更大的冲击。

　　第八，可能重新抬头的贸易保护主义带来的冲击。从目前的演变情况看，次贷危机的冲击现在正逐渐从金融领域过渡到对实体经济的传导层面。对于前一阶段经受次贷危机冲击最为直接的欧美等发达国家，在特定的利益团体的压力下，出于对本国经济的保护，很可能带来贸易保护主义的抬头。作为融入到全球经济体系中的中国经济，可能会首先成为直接受害者，反倾销、反补贴等贸易壁垒的限制,将使中国贸易企业在外需不足、人民币升值的宏观环境下雪上加霜，贸易上的摩擦也将对中国新一轮的对外经济政策产生新的挑战。

　　上述次贷危机对中国的传导渠道，目前人们比较多地关注在直接的次贷证券投资以及贸易和资本流动渠道，但是实际上其他渠道的传导有的已经开始发挥显著的作用，有的则可能会在未来发挥显著的影响，因此，对于次贷危机对于中国经济的冲击，必须要有充分的估计，做好充足的预案，不能因为低估次贷危机的冲击或者忽视特定的次贷危机的传导渠道，而忽视了相应的政策准备，从而给中国经济带来过大的冲击。

　　（二）次贷危机对中国经济的冲击程度远大于1997年亚洲金融危机

　　从目前观察到的情况看，次贷危机对于中国经济的冲击迅速凸显。根据近期在珠三角和长三角一些代表性企业的调研了解的情况看，次贷危机对中国经济的冲击正在呈现恶化的趋势，目前的评估，其冲击程度至少不会低于1997年金融风暴。

　　1、次贷危机的影响范围更广，程度更深。

　　次贷危机是一次全球性的金融动荡，无论是新兴市场还是发达国家都不同程度经受冲击，而1997年金融风暴则主要是亚洲的经济体经受冲击。此次经受冲击最为直接的欧美国家是中国的主要出口目标市场，而1997年金融风暴冲击的一些新兴市场在当时还在一定程度上是中国的竞争对手。

　　与1997年金融风暴时相比，中国经济受到国际环境影响的程度更大，这既包括更大的资本流动规模、更大的外汇储备，也包括对于出口的更高的依存程度，中国经济的出口依存度在1998年时只有18%，到2007年上升到38%左右。次贷危机爆发以来，中国对美国的出口出现了明显的下滑，对于欧洲出口的上升一度弥补了这一回落，现在人民币对欧元已经有了大幅升值，同时欧洲经济也开始走入疲态，2009年出口的明显下滑已成定局，现在通常的看法是2009年出口的增长对GDP的贡献可能为负。

　　在次贷危机发生和演变的过程中，中国资本价格的调整幅度到目前为止要显著大于美国，除了市场发展程度的差异等原因外，这种现象也反映了中国经济与美国经济的密切联系。在美国不断通过创造充足的流动性、通过杠杆化放大推动美国乃至全球金融市场繁荣的过程中，中国是事实上的直接参与者和受益者；在特定角度可以说，中国资产价格的上涨、贸易规模的迅速增长、资本的流入，都在一定程度上得益于美国当时充足的流动性，过去的八年也是中国经济改革开放以来持续时间最长的高速扩张阶段之一。正是这种相互依赖的结构，使得中国经济在事实上成为美国次贷危机的一个直接经受明显冲击的对象，而不是像我们通常所想象的以为存在资本管制就没有十分直接的关系。中国资本市场的大幅下跌，可能是对这种中美经济相互依存关系的反映，是对美国次贷危机可能对中国经济形成较大冲击的一个预期的反映。

　　2、当前中国经济面临的内需的放缓压力更大。

　　在扩大内需的过程中，一个活跃的房地产市场占据十分重要的位置。在1998年应对亚洲金融风暴时，中国的房地产市场还处于起步阶段，对中国内需的带动作用还处于促进和形成阶段，而在目前的房地产市场上，则已经开始形成了十分浓厚的观望和调整的气氛，直接制约着内需的扩张。这一次的房地产调整，是中国形成全国意义上的房地产市场以来的第一次调整，对于中国经济的影响程度如何还有待观察，但是至少不容低估。上一次比较大幅度的房地产市场的调整是在1993年在海南、北海等局部地区，而且基本上还是土地层面的炒作，没有形成当前如此巨大的一个产业群。考虑到房地产市场占到固定资产投资的25％，前后相关联的子产业超过100多个，房价收入比也处于一个较高的水平。在外需已经大幅回落情况下的全国性的房地产市场调整，更会加大内需扩展的难度。

　　从宏观经济增长的波动看，在投资、消费等保持较高增长的同时，经济增长速度却快速回落，实际上反映了出口的明显回落以及内需的同样回落。

　　3、传统的应对衰退的宏观政策工具在新的市场环境下实施效果可能会打折扣。

　　从通常可能运用的大型基础设施建设看，在中央政府保持良好的财政状况的同时，地方的财政状况从总体上并不令人乐观，特别是土地收入的迅速下滑，降低了地方政府可以用于刺激经济增长的基础设施等投资的可以动用的财政资源。在1998年的金融危机期间，房地产是正在培育的新增长点，但是目前，中国房地产市场正在面临全国范围的调整。在扩大内需里面，没有房地产市场的贡献，压力会很大。

　　从财政政策效果看，与1997年金融风暴时相比，中国的经济增量有了显著的扩张，同样带动一个点的增长，现在需要的投资规模更大。同时，从中国的经济结构来看，政府和国企可以支配的资源占整个经济的比重，在1997年时超过一半，到2008年，中国的经济结构中70%已经是非公有制经济，政府和国有企业投资的带动作用相对降低。在基础设施项目的选择上，经过十多年的基础设施的建设，可供选择的优秀的项目相对减少，这些都对财政政策发挥效果形成了制约。

　　从货币政策效果看，中国目前的融资渠道还是主要集中在银行，在比较长的时期内，大幅度的降低存贷款利率，降低准备金率，虽然可以降低企业的融资成本，但出于对经济形势恶化的担心以及银行自身风险管理能力的提高，商业银行很可能会出现严重的“惜贷”现象，影响货币政策的实施效果。现在的银行与十年前的银行不一样，无论是国有银行还是股份制商业银行，经营管理制度和风险管理水平都大大改善和提高，都实现了多样化的合理的股权结构，没有人能够越过已经建立的风险管理的程序进行项目贷款。在一段时间内，中央银行提供的流动性会很充足，但是作为银行来讲，愿意贷款的企业正在调整暂不借钱，深陷资金短缺困难急需资金的企业，银行出于资金安全的考虑又不敢放款。所以，货币政策的放松即使使得银行内部的流动性很充足，但在经济形势好转之前资金很可能仅仅停留在银行间市场和债券市场，难以进入实体经济，转化为投资拉动经济增长。

　　当然，与1997年金融风暴时相比，中国有了不少更为主动和有利的条件，例如更为强大的国力，充足的外汇储备和雄厚的财政资源，依然强势的货币等等，但是，只有充分认识到次贷危机对中国经济的严峻冲击，才可能更为有效地运用当前的有利条件，充分应对当前面临的百年一遇的次贷危机可能带来的冲击。（未完待续）

　　（作者系国务院发展研究中心金融研究所副所长、博士生导师）

　　来源：经济观察网

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