程实

　　

　　悄悄的，2008走了，轻轻地招手，作别繁荣的云彩；悄悄的，2009来了，淡淡地摇头，锁眉衰退的雾霭。在这样一个感伤的岁末年初，我们似乎才有时间停下来，细数关于过去、现在和将来的点点滴滴。惆怅之间，一个挥之不去的声音在问：次贷危机的未来又将如何？还没来得及思考，一个“水”字，悄悄飘过眼前。

　　“水能载舟，亦能覆舟”，次贷危机的潜伏、爆发和演化充分说明了金融创新和经济透支发展的“双刃剑”性质，在经济周期上行阶段，金融创新快速发展，透支消费成为社会潮流，两者大幅推动了经济繁荣；但在经济周期的下行阶段，过度创新和透支消费中蕴藏的风险不断积聚并剧烈爆发，加重了金融动荡和经济衰退的程度。以此看来，用“水”来形容次贷危机的发展阶段似乎别有一番韵味，也许次贷危机不同阶段的特征演变均可用“水势”来素描。

　　七个阶段

　　为了能够更加全面地反映次贷危机的演化发展，笔者将次贷危机从潜伏、爆发、恶化到未来纵深发展并随后平息的演化路径分为七个阶段，分别是“潮涨”阶段、“潮落”阶段、“暗流”阶段、“海啸”阶段、“死海”阶段、“潮变”阶段和“回潮”阶段。这七个阶段“水势”不同，金融领域和实体经济的形势也不尽相同。

　　第一阶段：“潮涨”。这一阶段的时间范围是21世纪初至2007年年初。这一阶段欧美金融领域的房贷创新及其相关衍生品创新层出不穷，经济领域的消费潜力被充分挖掘，整体呈现出欣欣向荣的潮涨特征。

　　第二阶段：“潮落”。这一阶段的时间范围是2007年年初至2008年一季度。这一阶段随着欧美利率上行对房市负面影响的滞后显现，房市、债市以及银行业“潮涨”阶段积累的风险集中爆发，金融领域和实体经济呈现出分化特征，在金融动荡大幅加剧、金融机构接连受损的背景下，欧美实体经济并没有出现同步衰退。值得指出的是，虽然市场普遍将2007年8月作为次贷危机的爆发时点，但由于在2007年年初次贷危机就已经初现端倪，因此笔者将“潮落”阶段的起始时点确定为2007年年初。

　　第三阶段：“暗流”阶段。这一阶段的时间范围是2008年7月初至9月中旬。这一阶段伴随着两房危机，全球金融市场出现了与“潮落”阶段截然不同的“三金异动”现象，呈现出风险潜在积聚又难以被察觉的“暗流涌动”特征。这一阶段次贷危机已经显露出即将恶化的先兆，但大多数市场主体对市场异动产生了误读，作出了不合时宜的策略选择，例如欧洲央行在这一阶段进行了加息，这为后一阶段危机的突然恶化导致市场主体应对不及，埋下了伏笔。

　　第四阶段：“海啸”阶段。这一阶段的起始时间是2008年9月中旬，结束时点尚存在较大变数。这一阶段以雷曼兄弟申请破产和美国政策救助重犯“清算主义”的错误为序，呈现出金融危机急速恶化和经济危机初现端倪的特征。这一阶段华尔街投行模式终结，大量金融机构面临生存危机，金融市场大幅动荡，美国、欧洲和日本的经济衰退趋势得以初步确定。在“海啸阶段”，作为双危机的次贷危机以金融危机为核心，金融领域的风险爆发最为剧烈，这一阶段的终止将以金融危机构筑谷底为标志，截至2008年年末，由于信贷紧缩依旧较为严重，而信用卡、消费者信贷、共同基金和对冲基金的问题尚未完全暴露，因此金融危机还将继续深化。目前市场上最乐观的观点认为金融领域将在2009年下半年出清风险，中性观点则认为将在2010年，在笔者看来，结合各领域的新变化，中性观点或是更为严峻的判断可能更显谨慎和理性。

　　第五阶段：“死海”阶段。这一阶段的起始时点和结束时点目前还存在较大变数。这一阶段将以金融领域风险出清为序，呈现出金融危机逐步见底和经济危机持续恶化的特征。这一阶段，金融危机对实体经济的滞后影响全面显现，欧美发达经济体和全球大部分新兴市场经济体都将不同程度地面临较深衰退的挑战。在“死海阶段”，作为双危机的次贷危机以经济危机为核心，经济领域的萧条最为剧烈，这一阶段的终止将以经济危机的见底为标志，并将同步标志着次贷危机的见底。目前市场上较为乐观的观点认为经济危机见底将在2011年，由于房市的深度萎靡和实体经济行业的陆续衰退将延长次贷危机的持续期，笔者更趋向于认为这一阶段的终止时间可能将在2011年之后。

　　第六阶段：“潮变”阶段。这一阶段的起始时点和结束时点目前还存在较大变数。这一阶段，增长模式转型、结构要素调整、金融监管改革和微观策略转变均在经历一系列尝试后初现成效，全球经济的失衡和国际货币体系的紊乱初步得以改善，世界经济和国际金融在缓慢复苏的过程中呈现出深层变化接踵而至的特征。这一系列深层变化标志着全球资源配置更趋合理、国际金融秩序更趋平稳，这将为下一阶段的快速复苏提供深层动力。

　　第七阶段：“回潮”阶段。这一阶段的起始时点和结束时点目前还存在较大变数。这一阶段世界经济周期将迎来一个新的快速上升周期，国际金融深化加速向纵深发展，与此同时，宏观、微观金融的风险管理能力也不断增强，整体呈现出理性增长、快速复苏的特征。

　　目前处于第四阶段

　　截至2008年年末，次贷危机尚处于第四阶段的“海啸”阶段，由于美国信贷紧缩依旧严重，信贷紧缩的跨境传染和向实体经济传染也既成事实；美国房市于2011年前全面触底的可能性非常小，加上次贷危机升级后美国房市萎靡程度加深，不平衡程度加大，全球也普遍进入调整阶段；金融行业内各领域已经出现萎靡迹象，行业萎靡从金融领域向实体经济广泛扩散，全行业的信用评级均有所下降，未来次贷危机的持续时间、波及范围和影响深度可能将超出市场偏向乐观的预期。

　　此外，次贷危机由“海啸”阶段向“死海”阶段、“潮变”阶段和“回潮”阶段的发展可能也并不遵循较为平稳的演化方式。一系列不确定因素的存在，不仅使得阶段转变的具体时点无法确切预测，而且还可能导致阶段演化过程中出现市场大幅动荡、甚至出现暂时性阶段反复的现象。这些不确定因素包括：

　　其一，美国经济是否具有足够韧性存在不确定性，如果美国消费倾向、消费模式和消费文化出现根本性逆转，如果美国劳动生产率出现突然的大幅削弱，那么次贷危机进入最后两个恢复阶段的时点将大幅推后；

　　其二，金融领域风险蕴藏程度存在不确定性，如果欧美信用卡、消费者信贷、对冲基金和共同基金实际面临的困难远远超出预期，如果新兴市场经济体由于金融脆弱性而陷入局部金融危机，那么次贷危机作为金融危机的冲击将大幅加大，甚至可能出现阶段反复，比如，在以经济危机为主体的“死海”阶段中又短期转变为以金融危机为主体的“海啸”阶段，然后又在风险因素交替变化和相互作用之后又再次发展为“死海”阶段；

　　其三，全球救助政策的可持续性和协调性存在不确定性，如果救助政策后续开展面临较大资金约束，或者不同经济体之间的救助政策相互冲突并缺乏有效协调与合作，那么次贷危机的阶段演化将更趋复杂，进入恢复阶段的时点将大幅推后；

　　其四，新兴市场经济体的增长持续性存在不确定性，次贷危机阶段演化的平稳很大程度上取决于新兴市场能否在危机阶段起到更大的作用，如果主要新兴市场经济体出现和欧美发达经济体程度相似的大幅衰退，无法支撑起危机阶段的世界经济增长，那么次贷危机第四和第五阶段的持续期将显著延长；

　　其五，信心恢复存在不确定性，次贷危机前四阶段的演化过程表明，市场信心的变化往往难以预期，很小的利空因素就能在信心受损的影响下造成较大动荡，如果未来的经济数据、财经要闻、政要讲话，甚至是市场流言出现动摇信心的迹象，并未能得到及时有效的应对，那么次贷危机可能在未来发展中出现有如2008年9月那样的剧烈恶化。

　　（作者为金融学博士，宏观经济分析师）