从金融危机到经济衰退：全球面临巨大挑战

　　2008年全球经济及国际金融综述

　　中国银行行长 李礼辉

　　 2008年，全球经济与金融市场经历了20世纪30年代以来最严峻的挑战。由美国次贷危机引发的国际金融危机愈演愈烈，迅速从局部发展到全球，从发达国家传导到新兴市场国家和发展中国家，从金融领域扩散到实体经济，美国、欧元区、日本等主要发达经济体陷入衰退，新兴经济体与发展中国家经济增速放缓，世界经济受到严重冲击。初步估计，全年世界经济增长率将从2007年的5.0%降低到3.5%。

　　在金融危机到经济衰退的演进过程中，国际能源、金属矿和粮食等初级产品价格剧烈波动。国际油价大起大落，纽约轻质原油期货价格从年初的90美元/桶一路飙升至年中的147美元/桶，年末又大幅跌至40美元/桶以下。黄金、农产品、矿产品等大宗商品价格也经历了类似震荡。与此相应，世界各国（地区）在上半年面临的通胀压力，在下半年迅速转变为经济衰退与通缩风险并存的新考验。

　　为应对危机，各国（地区）不断加大宏观政策的干预力度。美国连续大幅降息，联邦基金基准利率从年初的4.25%降至0至0.25%，创历史新低，同时采取多项措施向金融市场注入流动性，并推出针对金融体系和经济衰退的大规模救市计划。其他发达国家和新兴经济体纷纷采取协调行动，推动数轮大幅联合降息，推出大规模扩张性经济刺激计划。

　　各项政策措施取得了一定成效，但尚未解决引发危机的根本问题，实体经济和金融市场信心仍然脆弱。金融机构集中去杠杆化，导致各类金融资产价值进一步下跌，金融流动性高度紧张。全球资本市场深度调整，摩根士丹利资本市场国际指数较年初累计跌幅超过45%，全球股票、债券和金融衍生品等金融资产累计损失超过50万亿美元。

　　外汇市场大幅波动，走势错综复杂。2008年上半年，由于美国以外的其他国家和地区实体经济未现明显衰退，美元对欧元、日元等货币持续贬值。下半年，随着金融危机的深化，金融市场出于流动性和规避风险的需求，纷纷增持美元资产，导致美元走强。日本金融体系受影响较小，且日元降息空间受限与其他货币利差缩小，引发了大量套利平仓交易，推动日元大幅升值。欧洲受金融危机影响程度越来越深，实体经济也出现衰退，货币转升为贬。

　　2008年，国际银行业损失惨重，开始探索新的经营模式，重审监管标准。美国前五大投资银行或破产或转制或被收购，数十家银行接受政府注资和准国有化，数十家中小银行倒闭。欧洲银行业也经历了政府接管、注资或国有化、兼并重组的风云突变。日本银行业则抓住机会加快并购步伐。一些小型经济体如冰岛，甚至因银行危机而面临国家破产。新兴经济体银行业则得益于宏观经济的增长和金融体系的改善而保持相对稳健。

　　2008年，中国经济继续保持9%以上的增长速度，金融体系稳健运行。银行机构业绩较快增长，各项监管指标表现良好，“走出去”步伐进一步加快。资本市场深度调整，与房地产价格下降和出口减速等因素相叠加，对中国经济造成一定负面影响。人民币兑美元从快速升值转为持稳。中国政府积极参与国际合作，及时调整宏观经济政策，实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，并出台一系列扩大内需、促进经济平稳较快增长的措施，经济建设计划达到4万亿元。

　　展望2009年，国际金融危机可能继续恶化，全球经济可能陷入“二战”以来最为严重的衰退状态，预计发达国家经济将整体负增长，新兴市场与发展中国家增速也将大幅放缓。面对严峻形势，中国政府将采取更加有力的措施扩内需、调结构、保增长，中国经济有望在经历短暂调整后，继续保持平稳较快发展。这将给中国的金融机构带来新的发展机遇。

　　1、雷曼兄弟破产次贷危机演变为全球金融危机

　　2008年9月15日，具有158年历史的美国第四大投资银行——雷曼兄弟正式宣布申请破产保护。第二天，美国股市在金融股带动下出现暴跌，道指和标普指数分别下跌了4.42%和4.71%，为“9·11”事件以来最大单日跌幅；伦敦同业隔夜美元拆借利率由前一天的3.11%迅速升至6.44%，涨幅高达107%。雷曼兄弟倒闭引发多米诺骨牌效应，一时间全球金融市场四面楚歌。

　　点评：

　　雷曼兄弟应是“太重要而不能倒”的机构，然而随着美国次贷危机的不断升级，雷曼兄弟资产结构蕴含的重大风险开始凸显，并导致严重亏损，关键时刻管理层的自救决策失误及政府的拒绝出手拯救，最终使雷曼兄弟走上破产之路。雷曼事件促使次贷危机升级为全球性金融风暴，其传导链条主要体现为：

　　第一，全球金融市场流动性骤然吃紧。雷曼兄弟的破产使投资者极度恐慌，全球金融市场剧烈动荡。危机极大影响了金融市场的流动性，英国央行编制的金融市场流动性指数出现历史上最大跌幅，银行担心更多金融机构倒闭，因此纷纷囤积现金，欧洲银行间拆借市场面临冻结，美元同业拆借活动几近停止。市场参与者普遍担忧次贷危机远未走到尽头，金融机构暴露的损失仅是冰山一角，市场信心急速恶化使商业信用濒临失效，大量金融资产遭到抛售，对市场估值体系造成巨大冲击。

　　第二，欧洲金融机构资金链条断裂。雷曼兄弟破产后，全球流动性收紧以及次级抵押贷款支持相关证券交易变得越来越困难，欧洲银行业本已紧绷的资金链条断裂，欧洲银行普遍出现重大损失，危机风暴中心转移至欧洲。发端于美国的金融风暴却使欧洲金融业遭受如此重创，这与欧洲银行业长期奉行的经营模式密切相关。首先，欧洲各国普遍是“小国大金融”，银行无法从本国获取稳定的客户存款作为资金来源，从而更加依赖从批发市场进行融资以满足其投资及流动性需要，雷曼事件使市场流动性骤然吃紧，银行的经营便难以为继；其次，近年来，部分欧洲银行迅速扩张，证券投资占总资产的比重不断攀升，而传统的贷款业务占比下降，雷曼事件使部分证券交易几近停止，由此造成的减值损失巨大；再者，部分欧洲银行的杠杆比率较高，在面临危机形势恶化时，部分银行难以依靠自身盈利消化危机损失。

　　第三，新兴市场国家的金融脆弱性日益凸显。如果说第一轮资产减计潮，新兴市场国家金融机构得以幸免，那么，随着危机升级，韩国、巴基斯坦、乌克兰、阿根廷等新兴市场国家均难以独善其身。这些国家或以出口导向为主，受累于欧美消费市场疲软；或高度依赖于海外投资，雷曼事件之后海外资金大规模抽逃，不可避免地遭受严重冲击。

　　危机初期各国政府的救市举措备受指责，政策反应明显滞后且力度不足，美国政府试图遵循“建设性模糊”原则任由雷曼兄弟倒闭。之后各国政府无法在“救”与“不救”之间徘徊，道德风险问题大讨论淹没在全球金融系统可能面临崩溃的恐慌之中。

　　10月份之后全球罕见一致行动，各国联合救市步伐加快，危机的发展形势有企稳迹象，但仍无法阻止全球经济增长下滑之势和部分国家（地区）走向衰退的境地。2009年全球经济将迎来上个世纪30年代大萧条以来最具挑战性的一年。

　　点评人：全国人大财经委副主任委员 吴晓灵

　　2、次贷危机冲击实体经济主要发达经济体同步陷入衰退

　　2008年12月1日，美国国民经济研究局（NBER）宣布，美国经济从2007年12月开始正式进入衰退。12月4日和9日，欧洲统计局和日本经济内阁分别公布修正后的数据显示，第三季度欧元区和日本GDP环比分别下降0.2%和0.5%，均为连续两个季度负增长。次贷危机对实体经济的冲击显著，全球三大经济体面临着二战以来最为严重的同步经济衰退。

　　点评：

　　如果说美国次贷危机在2007年的影响仅限于美欧金融系统和美国的实体经济，那么2008年则是次贷危机演变为全球金融危机，并冲击世界经济增长的一年。三大发达经济体从金融危机到经济衰退的传导路径和决定因素较为独特。

　　美国房地产市场调整，首先冲击了美国实体经济和金融系统。私人住房投资自2006年以来持续下滑，拖累整体投资的增长。房价下降与利率攀升、次级债风险叠加，导致次贷危机爆发，美国金融业遭受巨大损失，企业筹资渠道受阻。房地产和金融资产价值缩水，财富效应消退，美国居民消费随之萎缩。按照NBER的权威认定，美国经济的衰退是自2007年12月开始的。

　　欧洲与美国联系非常密切。欧洲金融业对美国金融产品的投资遭受巨量损失，金融机构大规模去杠杆化，金融市场流动性高度紧缩，对实体经济的支持减弱。欧洲也以美国为最重要的出口目的地，并以投资品和耐用消费品为主。而美国内需衰退最早体现为投资和耐用品消费的增长放缓，因此美国衰退很快影响到欧洲贸易部门的增长。以金融和贸易为主导的欧洲经济紧随美国陷入衰退。

　　日本金融体系受到金融危机的直接冲击并不显著，但日本长期以来内需疲弱，是一个典型的出口导向型经济体，出口产品结构与欧洲类似。金融危机产生的两个结果对日本经济打击巨大：一是套利平仓交易大幅推高日元汇率，二是欧美国家对日本产品的进口需求锐减。同时，日本长期以来形成了接近于零的低利率和居高不下的政府负债率，宏观政策无计可施，唯有被动地跟随欧美进入衰退。

　　以往的金融危机，要么局限于一国或区域内，要么局限于银行系统、股票市场或外汇市场之其一，因此其冲击不具有毁灭性。而这一次金融危机是在经济金融化、金融全球化、全球信息化高度发展的背景下发生，所有的国家、所有的市场、所有的参与者都陷入了极度的信心危机，这大大加快了经济衰退的速度，加剧了经济衰退的程度。

　　以往的经济衰退，在主要经济体之间的传递具有滞后效应，因此不是同步的，也不是全球性的。而这一次，美日欧三大经济体集体陷入衰退。同时，基于对流动性的考虑和风险规避的需求，全球资金大规模撤出新兴市场，增持美元资产。前期积累了较高泡沫的新兴经济体股票市场暴跌，汇率大幅贬值，特别是对外资和出口依赖度较高的小型经济体，陷入了金融危机和经济衰退。

　　更为严重的是，政府宏观政策的应对效果相当有限。历史上，凯恩斯主义的积极财政政策或货币主义的扩张货币政策，往往都能收到立竿见影的效果。但是，这一次危机中有三大因素阻碍了宏观政策效应的发挥。第一，发达国家政府、企业与个人都步入过度高杠杆化的时代，加上人口老龄化与基础设施建设基本完善，内需恢复的动力相当不足，扩张型政策面临加重政府债务负担和缺乏足够资金来源的困境。第二，危机的起点是全球第一大经济体美国，是占美国GDP80%以上的消费，是支撑美国消费的庞大金融产品与房地产泡沫，是支撑美国金融泡沫膨胀的美元霸权，其后隐藏的国际政治、经济与社会问题庞杂，要完全解决这些问题，未来还有相当长的路要走。第三，宏观政策陷入了巨大的矛盾：是保护自由市场还是加大政府干预，是预防道德风险为重还是紧急救助失血企业为重，是以推动效率为优先还是以确保社会公平为优先，是牺牲本国利益、全球协调一致还是以本国利益为主、兼顾国际责任，这些问题在理念和利益上有很大的冲突，不仅影响了政策出台的及时性，更影响了政策发力的有效性。

　　总之，本次全球金融危机的爆发，导致全球经济陷入衰退，与历次经济和金融危机相比具有显著不同的特征。本次危机是对全球金融过度膨胀、全球经济过度失衡、宏观监管过度放松等脆弱链条的一次总清算。全球经济如果要重新回到增长轨道，需要各国协调不同利益、大力改善经济结构和重拳推出经济刺激计划。全球经济增长的模式将可能会因为这次金融危机而发生深刻转型，未来仍然具有相当大的不确定性。

　　点评人：中国银行副行 长朱民

　　3、美欧各国政府掀起大规模注资金融机构浪潮

　　2008年9月7日，美国财政部出资2000亿美元接管了两大住房抵押贷款巨头房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)公司；10月13日，英国宣布向苏格兰皇家银行等三家大型银行注资370亿英镑；10月14日，美国宣布动用2500亿美元用于直接收购花旗、摩根大通等8家大银行的优先股权。面对次贷危机的迅速恶化，有关国家政府纷纷对主要大型金融机构进行注资以挽救危局。

　　点评：

　　随着次贷危机加速恶化，并在蔓延中演变为一场自大萧条以来最严重的金融危机，始于衍生品市场的不信任致使流动性紧缩，大量金融机构纷纷陷入支付危机甚至濒临破产，连带造成全球资本市场的暴跌。为缓解不断加剧的市场动荡和恐慌情绪，维护市场信心并防止危机影响从金融市场向实体经济部门扩散，各国政府均竭力挽救大型金融机构，以巨额注资为其缓解财务困难，或为其提供信用担保，这成为各国应对金融危机的主要措施之一。

　　从目前情况看，政府注资缓解了金融机构的财务困难。次贷危机使交易对手风险骤然攀升，相关市场交易停滞，而去杠杆化又意味着大量衍生品的集中抛售，导致金融机构同时面临资产价值缩水和现金支付困境。政府注资一方面可以直接满足金融机构的现金需求，另一方面也有助于金融机构改善资产负债结构，防止评级进一步下滑。但对于一向崇尚自由市场的美欧发达国家而言，向金融机构注资更多的是利率调节失灵情况下的无奈之举，该政策虽然短期内可以为金融体系舒压、止血，但仅是应对极端危机状况时的权宜之计，难以解决导致金融危机爆发的深层次矛盾。

　　政府注资的最终效果充满了不确定性。从资金需求角度看，与金融机构现有的及潜在的坏账数额相比，各国的援救计划和注资承诺远远不够，而全球金融市场的去杠杆化和房地产价格的持续下跌无疑将拉大这个缺口；从资金供给角度看，巨额的注资、担保或承诺所对应的资金来源并不明确，而无论是选择税收、国债融资、还是发钞，都可能带来新的问题，如私人投资被挤出、通胀和货币贬值等；从注资后经营角度看，政府干预的因素可能会降低金融机构的经营效率。

　　需要指出的是，政府向金融机构注资未能阻止危机向实体经济部门扩散。2008年美国、欧洲及亚洲各主要国家和地区的经济下滑趋势明显，信用危机引发了债券市场萎靡，银行惜贷严重，造成企业融资困难；与此同时，房地产按揭贷款泡沫的破灭给汽车贷款、信用卡贷款等相关领域带来巨大冲击，美欧主要发达国家的消费市场快速缩水，造成企业存货积压，投资欲望低迷。这些都表明尽管注资可以使大型金融机构暂时免遭破产之灾，但却无法改变整体经济走向衰退的趋势。

　　总之，金融危机彻底动摇了全球的经济和金融体系，令国际社会不得不回过头来重新审视那些曾经被奉为圭臬的新自由主义和不受监管的完全市场价值理念。面对如此深度和广度的金融危机，即使是历史罕见的政府注资举措也不过是为改革争取时间而非实质推进。要解决危机就需要触及其背后所隐含的深层次问题，彻底改变不平衡的国际经济发展模式，完善金融监管体系，恢复市场信心，需要寻求更加有效的国际合作和更加卓越的战略智慧。

　　点评人：中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长 胡晓炼

　　4、美国五大投行全军覆没银行经营模式走向转型

　　自2007年美国爆发次贷危机以来，其负面影响不断扩大，美国投资银行逐步陷入危机。2008年3月美国第五大投行贝尔斯登因濒临破产而被摩根大通收购。9月15日，美国第四大投行雷曼兄弟公司宣布破产，而第三大投行美林公司则被美国银行收购。9月21日，高盛和摩根士丹利被美联储批准从投资银行转型为银行控股公司。至此，华尔街五大投行全军覆没，宣告了主导世界金融业数十年之久的华尔街独立投行模式的终结。

　　点评：

　　独立投行模式覆灭的原因有三。第一个原因是未对投资作充足损失准备情况下的高杠杆运行。从2004年美国投行自营放开之后，各大投行就不断提高杠杆比例来操纵资本。以往的比例是15倍，但在放开之后，杠杆比例迅速上升到30倍、40倍。如果投行的杠杆比例为30倍，在资产价格上涨情况下，只要赚1%就相当于赚到股本金的30%的收益，而一旦价格下跌导致亏损3.3%，即意味着破产。正是这种高杠杆经营模式，积累了巨大的风险敞口。在危机爆发后，迅速将投行吞噬。

　　过度的金融创新是投行覆灭的第二个原因。金融创新就像一把双刃剑，使美国独立投行走过了繁荣的几十年，并为美国金融市场在全球的领先地位做出了贡献。然而，美国独立投行最终又倒在了自己不计风险和缺乏监管的金融创新中。无节制的产品创新没有与风险控制制度创新相结合，结果导致金融机构非理性的逐利本能高度膨胀。

　　投行覆灭的第三个原因是过度的高管薪酬激励。华尔街五大投行在上市之前都是合伙制企业，在上市之后，合伙制时候的薪酬制度保留了下来。2007年底，多家投行已面临巨额亏损，可是他们在年终奖金的计算中仍然以盈利创纪录的2006年年终奖金为标准。摩根士丹利2007年全年薪水支出总额为165.5亿美元，高盛为165.5亿美元。美林集团、雷曼兄弟、贝尔斯登的年终奖数额也与2006年相差无几。这些巨额奖金导致各投行的流动资金大大减少，随着2008年次贷风暴的升级，流动性陷入枯竭。

　　2008年9月21日，美联储批准高盛和摩根士丹利转型为银行控股公司。根据美联储的决定，高盛和摩根士丹利以后将混业经营。变身后的高盛和摩根士丹利不仅可设立商业银行分支机构，以吸收储蓄存款，拓宽融资渠道；还可享受与其他商业银行同等的待遇，获得申请美联储紧急贷款的永久权利。但为符合商业银行标准，两家机构需要大幅降低杠杆比率以满足新的资本要求，同时要面临包括美联储和美国联邦保险存款公司（FDIC）更严格的金融监管。因此，转型为银行控股公司后，两大机构将更多地依赖于个人存款而不是向银行贷款这一杠杆工具，从而杠杆比率会逐渐降低，意味着更小的风险和更高的稳定性。

　　尽管五大投行全军覆没并不是此次危机的终局，但是，人们从中获得的教训却弥足珍贵。在金融创新频繁，全球经济一体化的时代，独立投行模式的覆灭以及两大机构经营模式转型进一步凸显出现代金融市场中风险管理和监管体制的重要性。

　　点评人：中国社会科学院世界经济与政治研究所所长 余永定

　　5、越南爆发金融危机新兴市场发展模式再受考验

　　2008年初以来，越南相继出现通货膨胀失控、楼市大幅跳水、贸易逆差陡增等一系列问题。5月下旬，标普、穆迪、惠誉分别将越南长期债务评级展望由稳定调低至负面。越南宏观经济的恶化导致投资者信心崩溃，大量资金出逃，引发越南金融市场严重动荡。至6月初，越南股市连续下跌25天，越南盾兑美元贬值2.7%。

　　点评：

　　自1986年实行“革新开放”政策以来，越南一直保持了较快的经济增长态势。过去10年间，年均增长率为7.5%，2007年达到8.5%，超过众多亚洲邻国，成为继中国、印度之后亚洲又一个实现经济腾飞的新兴经济体。正当国际社会普遍看好越南投资前景时，2008年6月，越南突然爆发金融危机，引起了全球投资者的高度关注，担心金融动荡会蔓延到亚洲其他国家和地区，产生谁将成为下一个“越南”的疑问。亚洲新兴市场的经济发展模式再次受到考验。

　　越南突然爆发金融危机，与越南近年来经济过热以及政府错误的决策不无关系，体现在：第一，过度追求经济高增长。注重速度、“超印赶中”是最近几年越南政府的最主要经济思维。第二，过度宽松的财政和货币政策。为了配合经济快速增长，越南政府采取了宽松的财政和货币政策，使得财政赤字持续扩大和货币供应过快增长，形成大量的购买力和投资能力，导致流动性泛滥。第三，对外贸易长期处于逆差。2000年以来越南的对外贸易一直逆差，2008年1－5月，越南对外贸易逆差已高达144亿美元，是上年同期的4倍。第四，外资过度流入。巨额的贸易逆差只能依靠外资流入加以弥补。为了吸引外资，越南政府提高了资本市场开放程度，大量投机性热钱流入越南，造成股市和房地产市场出现过量泡沫。第五，错误的宏观经济政策。2007年越南已经出现通货膨胀迹象，然而越南政府依然选择“增长优先”，而未采取有效措施。直到2008年恶性通货膨胀已难以控制，越南政府才采取升值和连续加息的办法，但为时已晚。本币升值对实体经济造成了严重打击，贸易逆差进一步加大，资本外逃愈发严重，股市、楼市和汇市开始加速下跌，最终酿成了6月初的金融动荡。

　　越南金融危机为新兴市场敲响了警钟。20世纪90年代以来，新兴市场爆发了四次严重的金融危机，这些危机往往表现出相似的特征：危机前有大量的资本流入、国内泡沫经济严重、宏观经济政策存在失误，持续的贸易逆差和巨额资本流出引发国际收支困难，政府为了稳定汇率消耗大量外汇储备最终导致金融危机。越南金融动荡的发展终究未逃脱这一模式。

　　尽管此次动荡并未演变成大范围的金融危机，但新兴市场经济体固有的缺陷再次暴露出来。在大多数新兴经济体的发展过程中，为了尽快实现经济的飞跃，普遍实行赶超战略。政府通过人为地高估本币或采取扭曲产品和要素价格的方式提高国家动员资源的能力。为了获得更多的发展资本，新兴经济体还大量举借外债、吸引外国直接投资，并在国内金融体系仍未完善的情况下过早地开放资本市场。这就使得新兴市场脆弱的金融体系完全暴露于国际资本市场的风险之下。尽管经过1997年亚洲金融危机之后，新兴市场吸取了教训，开始减少外债借入、积累外汇储备，但越来越多的资本通过证券市场流入新兴市场。近年来，全球流动性泛滥使得新兴市场尝到了经济高涨、资产价格膨胀的甜头。然而其中潜在的风险也是不容忽视的。过度的外资流入不仅使得新兴市场受到严重通货膨胀的困扰，也冲击着金融市场。一旦全球流动性变得紧张时，大量资本流出新兴市场，就会导致新兴市场资产价格大幅缩水、货币贬值，出现金融市场的动荡。越南金融危机提醒我们：新兴市场对外资的严重依赖及其内在的金融脆弱性仍然是引发金融危机的重要原因。

　　点评人：中国银行国际金融研究所副总经理 陈卫东

　　6、APEC会议、G20峰会讨论国际货币体系改革

　　2008年11月15日，包括美、中等国在内的20国集团(G20)领导人齐聚美国首都华盛顿，举行金融市场和世界经济峰会，共商应对全球金融危机对策。峰会上，各国领导人就国际货币体系的相关问题进行了讨论，相关改革倡议最终也写入了会议宣言之中。11月22日至23日，在秘鲁首都利马召开的亚太经合组织(APEC)第十六次领导人非正式会议上，与会各国领导人再次发出了改革国际货币金融体系的呼声。这些改革倡议拉开了国际货币体系改革的序幕，其影响是深远和巨大的。

　　点评：

　　2008年10月15日至16日召开的欧盟27国领导人峰会上，欧盟各国就提出了对现有国际货币金融秩序进行“大洗牌”的主张，并倡议2008年年底前召开一次包括主要发达国家和发展中国家在内的全球性峰会，以推动建立一个全新的“布雷顿森林体系”。2008年10月25日闭幕的第七届亚欧首脑会议上，亚欧各国领导人也发出了对国际货币与金融体系进行有效和全面改革的呼声。随着2008年11月15日G20峰会的如期举行，改革国际货币体系这一涉及全球利益的焦点问题最终被推向了高潮。

　　二战以后，美元作为重要的国际货币，曾经维持了全球贸易秩序，并带来了世界经济的空前发展。不过，美元脱离金本位，成为纯粹的信用货币以后，美国就开始利用货币霸权，几乎不受约束地向全世界举债，并通过美元贬值来减轻外债负担，客观上造成了“利益美国独享、风险全球共担”的局面。由于美元独大的国际货币体系存在明显缺陷，特别是受到次贷危机冲击、相关国家蒙受重大经济损失之后，世界各国想要构建一个稳定、有效的国际货币体系来保障世界经济持续健康发展的愿望就越发强烈。这正是目前各国要求结束美元霸权，重构国际货币体系的根本原因。

　　虽然“改善国际货币体系，稳步推进国际货币体系多元化，共同支撑国际货币体系稳定”已经成为各国共识，但改革之路并不会一帆风顺。目前，国际储备货币中的三分之二依然是美元，全球外汇交易的一半左右都会用到美元，因此，美元依然处于国际货币体系的核心地位。我们也注意到，此次金融危机并没有引发美元危机。2008年9月以来，美元汇率不降反升，依然受到市场追捧。可见，重构国际货币体系并非易事。

　　尽管如此，国际货币体系改革依然大有可为。这一次全球金融危机说明，我们虽然有一个全球性的经济，但缺少一个能提供有效治理的全球性政体对其形成支持。参与全球化的规则参数过去是由西方设定的，而次贷危机暴露的正是“华盛顿共识”下自由资本主义的失败，单独由西方主导全球经济秩序已经受到全世界的广泛质疑。因此，我们应该积极参与国际货币体系管理规则的改革，逐步增加中国在国际金融事务当中的话语权。只有包括中国在内的广大发展中国家具有了影响国际规则的决策权，国际货币基金组织在维护国际货币体系稳定方面才具有更大的权威性和独立性，未来的世界经济秩序才会真正恢复平衡。

　　对中国而言，我们在坚持科学发展观，锻造金融竞争力和强化金融体系稳健的同时，应该未雨绸缪，积极主动地探索和设计有利于自己的国际货币体系新范式。在这一过程中，我们应该稳步推进人民币的“周边结算功能”，扩大国际影响；积极推动包括人民币计价的、开放的国际资本市场的建设，扩展人民币金融市场的广度和深度。总之，我们必须采取措施，逐步让人民币融入到国际货币体系中去，并积极推进“多元化”的国际货币新秩序建设，争取在未来的国际货币新格局中占有一席之地。这是我们应当追求的，也是可能实现的目标。

　　点评人：中国人民银行研究局局长 张健华

　　7、国际能源与粮食等大宗商品价格暴涨暴跌

　　2008年国际大宗商品价格的波动之大前所未有。全球商品指标指数CRB在7月上涨至473点的纪录高位，12月初则跌至210点，为2002年来的最低位。纽约、伦敦的石油期货价格7月11日双双突破每桶147美元的“天价”。受金融危机影响，油价在触顶后迅速回落，12月18日纽约商交所1月份交割的原油期货结算价收于每桶36.22美元。其他大宗商品价格也急坠而下：芝加哥期货交易所玉米价格与大豆价格降幅均超过一半；伦敦金属交易所铜、铝等金属期货价格也出现暴跌。长达五年的全球商品市场繁荣景象由此而终结。

　　点评：

　　2008年国际商品市场出现的一个戏剧性事件是国际大宗商品价格的暴涨与暴跌。2000年以来持续高涨的大宗商品价格在6月底或7月初创下新高之后，开始了自由落体式的下降，降幅之大，让人始料不及。

　　从本轮国际大宗商品价格暴涨与暴跌的全过程来看，影响大宗商品价格既有供需关系（基本面因素），也有投机因素与美元汇率波动的因素。全球经济在2002年网络泡沫破裂之后开始了新一轮的增长，对资源的需求不断增加，结果使大宗商品供求关系趋紧，商品价格上扬。而由金融危机引发的全球经济减速使各国对资源的需求开始下降，供求关系趋缓带动商品价格下滑。

　　如果说经济基本面决定大宗商品价格走势，投机因素则加剧了商品价格的波动程度，大量资本瞬间流入或撤离商品市场，引起商品价格的暴涨与暴跌。本世纪初IT泡沫破灭后，大量投机资金转入大宗商品市场。同时，由于大多数国家实施宽松的货币政策以及各国大量使用金融衍生工具，致使全球金融市场资金十分充裕，流动性急剧增加，流动性过剩在全球范围内逐渐显现。

　　处于充裕状态的全球资本，经由券商、投行大量涌入包括石油在内的商品市场，通过期货衍生品交易，推高商品价格预期，使大宗商品价格暴涨。然而，金融危机改变了这一切。2008年年初以来，一些在美国次贷市场上损失惨重的投资机构，需要抛售他们在其他市场上流动性尚强的资产来获得现金，那些一度将商品炒至虚高的资本开始陆续撤离大宗商品市场，大宗商品价格由此出现暴跌。

　　汇率的波动有时也影响商品价格，前一段时间美元贬值对商品价格的上涨就起到了推动作用。就石油而言，全球原油一般都是用美元标价的，而中东产油国的货币又跟美元挂钩，美元汇率的下跌使得欧佩克国家遭受了损失。在经济高涨、卖方市场占主导地位时期，产油国能够采取提高原油价格的办法来弥补由于美元币值的降低所带来的损失。所以，前一段时间人们目睹了国际能源市场上美元下跌多少油价就涨多少这一奇特现象。

　　虽然金融危机使得长达五年的全球商品市场繁荣景象终结，但一部分市场人士认为，受到压抑的市场和产量的深度削减却可能为新一轮投机（泡沫的生成）打下伏笔。就投机利弊而言，投机为各类经济主体提供规避风险手段的同时，可以使股价、房地产价格、汇率以及大宗商品价格暴涨，制造泡沫。泡沫一旦破裂，资产价格出现暴跌，经济受到的影响是：轻则企业倒闭，个人财富受损，失业率增加；重则国家破产，全球经济陷入衰退。

　　日益推进的金融全球化与金融创新的深化为投机行为提供了更大的空间、更多的机会。如何遏制过度投机带来的弊端、如何规避投机引发的全球范围的系统性风险，应该是各国政府以及国际金融组织亟待解决的课题。

　　点评人：中国人民银行反洗钱局局长 唐旭

　　8、全球主要货币汇率巨幅波动美元重拾升势

　　2008年7月15日，欧元兑美元汇率达到1.5923，创欧元启用以来最高水平。接下来的4个多月时间，美元一改2002年以来持续贬值态势，转为快速大幅升值。截至目前，美元对欧元累计升值达到21%。2008年日元延续升值趋势，12月15日，美元兑日元达到90.68，创自1995年以来最高水平，今年累计升值21%。全球金融危机对汇市冲击显著，美元、日元和欧元汇率原有均衡状态被彻底打破。

　　点评：

　　2008年，由于全球金融危机不断深化，全球主要货币汇率巨幅波动，美元惊天逆转重拾升值之势，成为危机中为数不多的汇率大幅升值的货币，而欧元陷入贬值，日元逆市走强。虽然三大货币汇率波动的大背景相同，但其走势经历了不一样的命运。

　　美元作为全球性主导货币，全球危机中三大因素促使对其需求大幅增加，最终导致逆转，推高了汇率水平。首先，全球金融危机已蔓延到实体经济，美国、日本和欧元区相继陷入衰退，新兴市场经济体经济增长明显放缓，全球经济陷入衰退的可能性大幅增加，国际投资资金出于避险的考虑，纷纷流入美国；其次，美国金融机构在全球危机中损失较大，纷纷将海外资金抽回美国，同时美国的海外投资者也遭遇了大量损失，为偿还这类债务，这些投资者需借入美元；第三，各国央行出于流动性的需要，积极与美国签订货币互换安排，而针对遭受危机冲击严重国家的救助计划，也带来了对美元的强劲需求。

　　本轮全球金融危机虽然从美国爆发，但由于欧元区金融机构杠杠比例运用更高，对美国金融产品的投资遭受巨量损失，金融体系遭受严重冲击，而欧元区已经连续两个季度出现负增长，实体经济衰退较美国严重。同时，欧元区不存在支撑欧元的政体，政策协调难度较大，在应对危机时具有先天的时滞性，错失了救助的最佳时机，这些因素均造成欧元升值态势不再，取代的是汇率大幅贬值。

　　日元汇率逆市上扬主要得益于日本金融体系参与全球金融衍生产品较少，受到全球危机的影响较小，同时由于欧美央行大幅降息，日元长期的套利交易逐步消失，套利平仓交易使得大量资金回流日本，大幅推高日元汇率。

　　虽然短期内美元汇率大幅走强，但美国目前采取的应对全球危机的政策为未来美元贬值带来较大压力。美国应对政策包括三项主要内容，一是救市将导致美国扩大其货币发行量；二是美联储连续多次下调联邦基金利率至0至0.25%，该利率水平创历史最低点，零利率政策将造成未来美元走弱；三是美国新总统奥巴马将采取扩张性财政政策，这使美国已经庞大的财政赤字雪上加霜，中长期来看美元将走软。

　　而欧元区的政策规定等因素支持欧元中长期趋于稳定。对于欧盟来讲，由于《稳定与增长公约》对其成员国经济指标有较强的约束，如财政赤字水平不得超过GDP的3%，债务水平不得超过GDP的60%；因此，在危机期间被认为最有效避免经济严重下滑的公共支出政策，在欧盟的框架内被严重束缚住了，但这些政策规定中长期看有利于欧元稳定，欧元贬值不会是长期现象。

　　点评人：中央汇金投资有限责任公司总经理 谢平

　　9、中国取代日本成为美国国债最大买家

　　2008年11月18日，美国财政部国际资本流动报告(TIC)显示，2008年9月中国增持436亿美元美国国债，9月末中国持有美国国债达5870亿美元，超过同期日本的持有量（5732亿美元），中国取代日本成为美国国债最大持有国。10月，中国进一步增持659亿美元美国国债，使中国持有美国国债达到6529亿美元，继续保持美国国债第一大持有者地位。

　　点评：

　　关于我国是否应继续增持美国国债的争论正在成为各界关注的焦点。反对意见认为，未来美元可能大幅贬值，继续增持意味着未来可能出现损失；赞成意见认为，当前形势下增持美国国债属暂时之策，整体而言有助于最小化中国外汇储备在金融危机中的损失。我们认为，可以从以下几个视角看待这一问题。

　　首先，必须承认的一个现实是，美元仍然是当今最主要的国际货币，美元资产市场的深度和广度在当今世界仍首屈一指。在此情况下，美国国债目前仍是国际金融市场上最具流动性、信用风险相对较低的资产，所以增持美国国债尤其是美国短期国债品种是危机期间不得已的一种选择。美联储数据显示，外国央行在最近七周内都连续减持风险偏高的美国机构债，而继续青睐美国国债，相信也是这方面考虑的一种体现。

　　其次，应充分重视增持美国国债可能带来的风险。风险主要是汇率风险。短期内美国为了自身利益而推行令美元贬值的经济政策，以及未来有可能出现的美元长期贬值趋势。目前我国尚难以实质性地影响美国经济决策，也不可能改变两国经济基本面对比的长期趋势。因此，当美元汇率发生长期贬值的趋势时，我们应该及时地调整投资组合。目前，欧洲与日本的经济比美国还不如，短期内美元大幅贬值的风险并不大。

　　我国的外汇储备要多元化，但这是个渐进的过程，不能一蹴而就。有观点认为，我国应放弃购买美国国债，改为大量购买资源性商品。确实，我国是一个资源和能源短缺的国家，未来铜、石油甚至水等资源和能源都将弥足珍贵，但在当下，直接大规模建仓这些产品不一定是最优的选择。因为，大宗产品市场是否见底是一个见仁见智的问题。时机还得谨慎把握。

　　最后，我国应努力争取把握债权人的主动权。国际收支不平衡是常见现象，国与国之间有借有贷也十分平常，但借贷双方应在双方实力和利益平衡点上确定借贷条款。中国作为美国最大债权人，应主动表达自己的利益诉求，或者对债务人施加有效的约束。例如，可以要求更高的溢价和一些特别的保障措施等。同时，我们还可以在中美谈判中要求美国放松向中国出口高科技产品的限制，向中国金融机构放开美国金融体系准入，以及允许中国在美国进行更为自由的并购等。我国目前拥有巨额外汇资产，应该可以在国际经济金融体系中争取更加合理的话语权。

　　总之，目前阶段，中国增持一些美国国债是从我们自己的利益出发的选择。从长远看，要从根本上解决过大外汇储备的风险问题，还是得改变我国经济增长模式，改革以往出口导向型的经济政策和地方政府以吸引外资为首要任务的政绩理念，适度放缓外汇储备的增长速度。从国民收入核算的角度看，高贸易顺差来自高储蓄，而高储蓄的根源又在于经济主体收入不足以及对未来支出预期的不确定性。因此，当前我国应加大经济结构调整力度，尤其应增加涉及民生的教育、医疗、社会福利等领域的投资力度，在增加国家财富的同时，也增加全体人民的财富，使我国成为“国富民也富”的国家。

　　点评人：中国发展研究基金会副秘书长 汤敏

　　10、中国出台4万亿元投资计划保增长成为政策首要目标

　　为了应对日趋严峻的世界经济金融危机、抵御国际经济环境对我国的不利影响，2008年11月5日，国务院常务会议决定出台更加有力的扩大内需措施，加快民生工程、基础设施、生态环境建设和灾后重建，提高城乡居民特别是低收入群体的收入水平，促进经济平稳较快增长。会议还确定了进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施，为落实有关的工程建设项目，预计到2010年底约需投资4万亿元。

　　点评：

　　身处信贷全面紧缩、实体经济加速衰退的全球金融危机之中，中国难以独善其身。首先是对外部门受到冲击。由于我国经济的外贸依存度居高不下，发达国家的经济衰退便通过对我国出口行业的冲击，直接危及我国实体经济的增长。

　　2008年第三季度以来，这种冲击开始全面对国内经济增长产生负面影响：工业生产快速下滑、房地产市场持续低迷、居民消费信心逐步下降、就业状况日趋恶化、CPI和PPI全面下行、电力消费急剧萎缩、税收增长出现拐点、经济出现了加速下滑的趋势。面对严峻局面，党中央、国务院审时度势，及时出台了“国十条”，工作重心从2007年末的“双防”，迅速越过年中的“一保一控”，转变为当前的“保增长、促发展”。

　　宏观调控政策的搭配格局也从年初“稳健的财政政策和从紧的货币政策”调整为“积极的财政政策和适度宽松的货币政策”。在新的宏观调控格局下，财政和货币政策当局相继推出了一系列刺激政策。

　　在财政政策方面，降低房地产交易税、提高出口退税率、2009年1月1日起在全国所有地区和行业推行增值税转型改革等，令人瞩目；在货币政策方面，取消商业银行信贷额度限制、下调法定存款准备金率、降低利率、促使商业银行将资金投向实体经济领域、满足企业生产经营的资金需求等，均让市场切实感受到国家刺激经济的决心。

　　刺激经济增长的重心在于全面扩大国内需求。由于国内投资对拉动中国经济增长发挥至关重要的作用，扩大内需的措施首先指向了国内投资，为此，国务院公布了高达4万亿元的投资拉动内需计划。投资的重点集中于民生工程、基础设施、生态环境建设和灾后重建，并重申了防止高耗能、高污染、低水平重复建设死灰复燃的一贯要求，充分体现出中央政府以科学发展观为指导，在拉动经济增长的同时，推动经济结构转型和产业升级的政策意图。同时，“国十条”对扩大国内消费需求做出了力度更大的安排：通过结构性减税提高城乡居民收入水平，加大对低收入家庭的补贴和救助力度，提高低收入群体的收入水平，提高居民收入在国民收入分配中的比重，继续加大对“三农”、就业、社会保障、教育、医疗、中小企业的支持力度，努力提高国内消费需求在总需求中的比重。以上种种扩大内需的措施，不仅有利于我国应对当前全球性金融危机的冲击，而且也符合保持我国经济“又好又快”发展的可持续发展战略。

　　点评人：中国社会科学院金融研究所所长 李扬