理财周报专栏作者 清议 中国国情与发展研究所研究员

　　 一直以来，我深信，“中美两国货币政策及实务比较差异”，是一个极具挑战性的研究课题。对此，过去我关注的重点是：为什么美国广义货币供应量对GDP的比率不到77％（2006年），而中国同期却高达163％以上？进一步说，1990～2006年，为什么美国的广义货币供应量累计增长了1.38倍，与同期美国GDP的名义累计增幅1.29倍颇为接近，而中国的广义货币供应量却累计增长了25.39倍，并且大大高于同期中国GDP名义累计增幅12.36倍的水平，或相当于后者的2.05倍……

　　 如今我关注的重点是：面对金融危机以及随之而来的经济萧条或经济减速，为什么美联储率先选择了零利率，而中国央行却在减息问题上缩手缩脚？我相信，这也是大家都在关注的问题。

　　 虽然研究表明储蓄率差异是中美两国货币政策及实务差异的内在原因，但也必须承认，美国货币供应量之所以对GDP的比率较低，与美国信贷市场主要面向家庭居民有密切关系，利率所调节的重点也因此以最终消费为主。就目前美国的状况来说，美联储采取的零利率政策，目的显然是透过减轻居民偿还住房及消费贷款本息负担，一来鼓励增加最终消费，二来阻止信贷市场进一步恶化。

　　 对比之下，中国货币供应量之所以是GDP的1.6倍以上，除储蓄率这个内在原因之外，与大部分银行贷款被企业吸收有很大的关系。准确地说，这是国内企业外部融资长期过度依赖银行贷款的结果。受此影响，利率对居民消费活动的影响及弹性作用远远小于对企业生产活动的影响及弹性作用。

　　 这也使得减息之于中国微观经济的意义，与美国相比有着很大的区别，重点不是鼓励消费，而是更多地体现在缓解企业偿债压力，增强企业应对经济减速及产品价格下降的能力，并在“保就业”的基础上阻止居民消费下降。

　　 由此说来，央行在决定利率走向的时候，应当更多地关注企业价格水平，而不是消费者价格水平，特别是在企业价格波动幅度大于消费者价格波动幅度的情况下。

　　 遗憾的是，面对国内经济减速，央行似乎更加关心消费者价格，而不是企业价格。这显然严重忽视了上述国内货币市场贷款投向以企业为主的基本特征。

　　 据央行自己公布的数据，11月国内企业商品价格环比下跌3％，同比下跌0.4%。这与同期CPI同比上涨2.4%相比情况显然更加严峻。首先，虽然企业商品价格同比跌幅仅为0.4%，但标志着国内企业已赶在消费者之前开始进入通缩状态。其次，考虑到2008年一季度企业价格处在较2007年11月更高的水平，因此，基本上可以做出判断：2009年一季度的企业商品价格跌幅将逐步扩大，并有可能在3月份达到最大跌幅。第三，如果企业在销售收入持续萎缩的情况下继续承担较高的贷款利率，未来企业商品价格继续下跌的结果只能导致盈利状况急剧恶化，紧随其后的不免是新的减薪减员，停产歇业，进而在居民收入水平下降的情况下加剧消费者层面的通货紧缩。

　　 关于高利率对国内企业成本的影响，有证据显示，即使在较早前的三季度，已出现企业融资成本高于人工成本的情况。例如，鑫新实业（600373.SH）是江西一家生产金属制品的中小企业。据三季报透露，该公司当期财务费用585万元，月均195万元。然而，以员工总数784人，并按江西职工上年平均月工资收入1533元计算，公司每月的人工成本不过是120万元。不难发现，这家公司的融资成本，相当于同期人工成本的1.63倍！

　　 作为劳动密集型行业，纺织企业按理说来人工成本应当远远高出财务费用。但是，员工总数为4263人的吉林化纤（000420.SZ），三季度财务费用高达1653万元，平均每月551万元。参照吉林省上年职工人均月工资1709元计算，三季度人工成本合计约2186万元，相当于财务费用的1.3倍。由于公司银行借口合计高达9亿元，一旦减产，惟一的选择就是减薪减员。

　　 值得一提的是，上述两个例子，均来自财务结构相对健全的上市公司。这暗示了非上市企业的情况应当更糟。

　　 接下来，考虑到企业商品价格通常对消费者价格具有牵引作用，因此，一旦2009年一季度企业商品价格同比跌幅逐步扩大，随后的消费者价格下跌及其连带滞后效应，必将对2009年的经济增长构成重大障碍。

　　 于是，要想货币政策不成为2009年“保增长”的绊马索，要想减轻企业负担，阻止进一步的减薪减员，甚至破产歇业，同时也是为了防止不良贷款比例回升，惟一正确的选择就是将当前的利率水平尽快降低到足以确保企业渡过难关的水平。

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