汤昕 李静

　　34

　　2008-12-22

　　投资者报(研究员 汤昕 分析员 李静)进入第四季度，中国经济下滑加速。

　　瑞士信贷预测第四季度GDP增长5.8%，国家信息中心预计第四季度GDP增长8%。

　　11月的数据也显示，进出口总额同比下降9%，发电量同比下降9.6%，意味着该月GDP增长很可能在5%以下。震荡的经济环境促使政府出手“快、重、准、实”，目不暇接地出台了一系列政策以坚定信心。中央经济工作会议刚刚针对经济全局提出了“保增长、扩内需、调结构”，紧接着国务院又出台了“金融30条”，从资金层面上保证充足的流动性，力求货币市场和资本市场的稳定。

　　“金融30条”开篇明义地提出了“保持银行体系流动性充足，促进货币信贷稳定增长。根据经济社会发展需要，创造适度宽松的货币信贷环境，以高于GDP增长与物价上涨之和，约3至4个百分点的增长幅度作为2009年货币供应总量目标，争取全年广义货币供应量(M2)增长17%左右”。

　　明年M2将增近8万亿元

　　截至2008年11月末，M2余额为45.86万亿元；预计2008年末的M2余额约46.1万亿元。按照17%增长，明年M2将达到约53.9万亿元，增加近8万亿元。

　　大家知道，广义货币供应量= 基础货币×货币乘数。央行可以通过调控这两者来达到明年的货币供应总目标。长期以来， 央行实行从紧的货币政策，货币乘数一路下降，2005年为4.67，2007年为3.97， 最低达到2008年第二季度的3.84。今年三季度以来，货币政策略为宽松，货币乘数转向上升为3.87。

　　四季度以来， 货币政策更为积极主动的趋于宽松，尤其是存款准备金率的不断下调， 我们完全可以预期明年的货币乘数将超过2007年的水平， 达到4以上。

　　这意味着明年相应的基础货币数量低于13.5万亿元，增长不超过1.7万亿元。 而2005年以来每年基础货币数量平均增加1.8万亿元， 其中2007年为2.4万亿元。央行可以通过减少发行央票、财政部增发、外管局换汇等渠道增加基础货币量。

　　巨额的外贸顺差一直是悬在央行头上的控制流动性的大难题，仅仅是换汇的需求就超出了每年的基础货币增加量。往年都是通过发行央票大量减少换汇释放的流动性。

　　明年外贸顺差仍将保持高位，而既然现在已经明确明年将减发央票，那么增加基础货币数量达到央行的目标将不会成为难题。

　　通过努力，央行M2增长17%的目标应该可以实现。而对比2005年以来的数据，我们发现，历年的M2增长都没有超过6万亿元。明年通胀的预期将降低，M2却将增长近8万亿元，应该会给实体经济和虚拟经济带来足够的流动性。

　　那么充足的流动性会对明年的资本市场带来什么影响呢？

　　股市好坏关键看信心

　　作为资金助推的中国股市，其变动与流动性有一定的关系，随着货币供应量的增加，流动性增强，为股市上涨提供了可能。但《投资者报》研究发现，股指涨跌幅和M2的增长幅度相关系数仅为0.37，表明两者关联度并不大。

　　流动性增加最终能否推高股市，关键还要看人们投资信心状况带来的储蓄偏好以及股市所处的周期。

　　历史经验表明，当股市处于下跌通道，市场信心不足时，虽然货币供应量增加，但由于储蓄定期化趋势的出现，股市也难以活跃；而资本市场逐渐进入活跃区间时，市场信心增加，随着货币供应量增加以及储蓄活期化趋势出现，股市将会进入一个更为活跃的阶段。

　　股指与活期储蓄正相关

　　但是，活期存款却与股指有着正相关关系。其原因并不难理解，储蓄状况和资本市场是两个相辅相成的因素。当资本市场较为活跃时，就居民而言，将手中的货币投资股市或者存为活期以备取用，因此，活期化一般会和资本市场伴生。

　　当资本市场惨淡时期，权衡风险和收益，居民会更倾向于将手中货币以定期存款形式存放银行，以获得稳定的收益，于是较易出现储蓄回流和定期化趋势，从而使得市场流动性偏紧，使得低迷的股市愈加萎缩。也就是说，股指和定期存款的变动为负相关，而与活期存款呈正相关关系。

　　回顾历史数据，同样印证了这一判断。

　　《投资者报》考察了2006年以来的活期存款占居民存款总额的比重（以下简称活期存款占比）和沪深300指数月环比涨跌幅（以下简称股指涨跌幅）的变动情况，发现活期存款占比与股指涨跌幅相关系数绝对值为0.64，其增长下滑状况和股指走势呈正相关关系。

　　2006年第二季度，货币总量增加，且逐渐出现了活期存款增多，余额占比上升的特点，一定程度上改变了2005年以来的定期化趋势。其中，活期储蓄存款同比多增1502亿元，定期储蓄存款同比少增333亿元，而同期的资本市场也即将进入上升通道，股指环比上涨24.74%。

　　2006年第三季度，货币供应量继续增长，狭义货币供应量（M1）创下年度新高，其主要原因是企业活期存款和流通中现金增多。

　　考察企业和居民的存款倾向，继续表现为倾向于活期存款，其中，人民币活期储蓄存款同比多增1632亿元，定期储蓄存款同比少增1329亿元。企业活期存款同比多增4717亿元，定期存款同比少增1683亿元。货币的流动性增强，使得经济的活跃程度提高，同期的股指仍有4.73%的环比涨幅。

　　随着货币供应量的增加，存款活期化趋势的增强，股指加速上升通道也渐成。自2006年第三季度至2007年第四季度，股指环比持续上涨，其中在2007年第一季度实现52.91%的最高涨幅。

　　自2008年一季度，股指涨幅环比下降8.78%，自此，股指一路下滑。考察同期的存款状况，活期化趋势减弱，定期化趋势增强。

　　2008年一季度，货币供应量增速在继2007年末高位回落后，再次回落1.0个百分点。居民存款方面，受资本市场持续波动、定活期存款利率差距加大以及企业和个人理财意识增强等因素综合影响，定期存款增长较快。

　　其中居民定期存款同比多增6446 亿元，企业定期存款同比多增4911 亿元。从这一阶段起，活期化趋势结束，进入定期化时代。