本报记者 王小明

　　 政策利好一如既往，作为晴雨表的A股却似乎反应平平，大落人后。

　　 12月15日，上证指数在新鲜出炉的“金融30条”提振案刺激下小幅高开，其后因量能不济，盘中一度收阴，仅在收盘前回攻翻红，收报于1964.37点，涨10.16点或0.52%。冲击2000点关口再度无果。

　　 回溯近日诸多利好政策发布日，股市反应莫不如此，齐心上扬仿佛已成曲高和寡之势——一日之间，高开低走的曲线不断重演。然而，同样面对这些刺激，香港恒生国企指数却大幅反弹。从10月末至今，该指数自最低点最大反弹幅度已达超过八成，而同期上证指数的涨幅则只有不到三成。

　　 作为成分相同的政策受益群体，两者分歧如此巨大，其根源已就在于参与市场交投的投资者结构。

　　 接受记者访问的不少卖方策略师表示，随着市场中投资者对政策利好的“审美疲劳”，是轮由政策因素主导的反弹行情似乎已经出现终结的迹象。

　　 国企指数强劲反弹甩开A股

　　 随着10月下旬中国政府经济刺激案初定，国企指数与上证指数分别于10月27日与28日接连见底。尽管其后出炉的经济数据惨淡依旧，但于盘中仅仅构成短期压力，A、H两大股指双双走上反弹之路。

　　 然而，在这一上升路径中，两种股指却显现出了截然不同的弹性。

　　 从10月27日至12月11日中国11月PPI与CPI数据出炉前，国企指数在短短34个交易日的时间中大涨80.91%。在受基建政策直接利好的水泥等板块的直接拉动下，反弹之火似呈燎原之势。无论前期调整巨大的中资地产股、乃至国际周期性板块中的贵金属、能源、航运等板块个股接连反弹。

　　 特别是在11月，国企指数甚至与同一市场的恒生指数也出现显著分化。随着受政府投资相关的有色、钢铁、建筑；受益于大幅减息的房地产及高负债的电力、航运；燃油税相关的石油、汽车；以及获政府注资的航空公司等板块相继拉动，国企指数当月大涨9.02%，而同一市场的恒生指数却下跌0.58%。

　　 甚至就在被部分本港投行议为反弹之末的上周，上述高beta个股依旧涨幅惊人。上周中，东方航空（0670.HK）、紫金矿业（2899.HK）、招金矿业（1818.HK）、南方航空（1055.HK）、灵宝黄金（3330.HK）、中煤能源（1898.HK）、中海油服（2883.HK）尽数冲入前十大领涨阵营，其中东方航空周涨幅竟达37.3%。

　　 然而，同期A股上证指数的涨幅，却远远落在其后。自10月28日至12月11日，该指数的最大反弹幅度仅有26.18%。而在PPI与CPI数据打击之后，坚守仅仅一周的2000点关口再度得而复失。

　　 按中金公司策略报告对上周市场的评述，“较为负面的11 月份通胀和出口数据抑制了股市的上涨。CPI和PPI 增速的快速回落反映了总体需求日益疲软，而我们过去多次强调的出口负增长的可能性在11月竟已成为现实。周五传来美国汽车营救议案在参院被否，A 股终于在周边市场的拖累下显著回调。

　　 按这一逻辑，15日两地股指高开低走变成明证。与上述A股路径类似，受美国汽车业拯救方案明朗与内地“金融30条”双料刺激，恒生国企指数高开361.12点或4.56%，但其后一路下行，尾盘时涨幅已收缩至93.45点或1.18%。跑输恒生指数（涨1.96%）与周边的日经225指数（涨5.21%）。

　　 投资者结构致操作风格迥异？

　　 大抵类似的成分股结构，国企指数与上证指数竟在是轮反弹中出现如此大的分野。对于这一奇异现象，接受记者访问的中港两地分析师语出一辙：“缘起不同的投资者结构”。换言之，在对市场大抵作出短期向上的策略判断后，投资者的不同心态导致市场交投的不同弹性。

　　 香港某中资机构投资部负责人告诉记者，全球金融海啸波及，新兴市场股指尽墨。但对于海外游资而言，前期集体衰败的新兴市场中已跌出交易性机会。“在这次的危机中，这些游资的指挥者的想法与欧美政府一样，也把更多的希望寄托在中国政府身上”，“他们对中国市场的看法远比其它新兴市场乐观，甚至有将其作为避风港的想法”。

　　 另一美资养老基金的分析师亦向记者透露，在过去的一个月中，该基金对香港市场中资股份的投入有所加大。

　　 于是，随着中资大盘股与基建等高beta个股的持续资金流入，港股技术面短期靠稳，前期哀鸿遍野的国企指数重返50日均线上方。

　　 然而，内地资本市场的博弈却远没有这么纯粹。

　　 “对于多数基金经理而言，2008年是令人心惊肉跳的一年。如今年关将近，他们已不愿动弹。”上海某券商研究所不愿透露姓名的负责人告诉记者，对于基金经理来说，越到年底，绝对收益的意义越小，相对名次的意义更为重大。而大体确定的后者意味着年终奖或是新东家——“排名前1/4的，丰厚年终奖已经可期；后1/4的，则甚至可能黯然寻找新东家；还有力气倒腾的，只是两个1/4边缘的人”。

　　 同以上周突现的下跌为例，同花顺周报对其的解读为，“一调整机构资金就有回补筹码的动作应该是行情向好的表示，但是机构做多的不坚决以及周三没有继续的做多力量接力成为了行情扭转的最主要原因。虽然机构有一定的回补筹码意识，但是还没有主动发动行情的意识。所以市场的下跌也就由此产生了。

　　 该分析认为，11日再次加仓和12日的无奈杀跌成为了基金为年底排名正在做着顺势而为的动作的最好证明。11日再次趁调整加仓了12亿资金，其实已经说明了基金并不是很看空市场的位置，但是12日市场一致看跌的预期以及港股大幅下挫带来的心理影响使得基金不敢再次的加仓，数据显示2.4亿股的股份减少应该不会再呈现资金的净流入了。

　　 “临近年底了，好不容易得来的排名又怎么会轻易的冒险去破坏它呢，万一市场继续调整，不是一年的努力白废了，显然很不划算。所以还是让轻仓者一统这一年的排名算了。基金能够积极加入到做多的队伍中来是要看明年了，今年这样的震荡应该是还会持续下去。而过度的下跌应该也不大会出现，毕竟大家要获得排名的同时业绩也不能太逊色。临近年底，谁都想安稳地度过这个时段。”同花顺报告如是描述基金经理心态。

　　 相比之下，Topview数据显示，市场中的另一大重要力量保险资金却在近期持续加仓。