经济基本面在持续恶化；政策效用递减；“大小非”阴魂不散；市场仍未跌到底

　　理财周报实习记者 李知平 记者 黄莹颖/文

　　 10月底至今，A股走出近500点的反弹行情，而支持这一波行情反弹的政策莫不来自于连续出台的救市政策，2万亿铁路的投资计划，4万亿扩大内需，108个基点的降息等等。

　　 事实上，日前公布的多项经济指标均表明，现在是国内经济最困难的时期，“如果仅仅是一种政策驱动的股市，在如此悲观的经济预期下，如果没有其他政策了，实在看不到股市还能继续走高的理由。”第一创业研究员于海涛认为。

　　 因此，在明确提出新行情概念的同时，理财周报同样清晰梳理出必须时刻关注的四大风险。

　　 经济最困难时期

　　 “现在是经济最困难的时期。”国内经济学家谢国忠日前公开表示。

　　 海关总署12月10日发布的数据显示，11月中国出口额为1149.9亿美元，同比下降2.2％，比上月大幅回落21.4个百分点。这是该项数据7年来首次出现下滑负增长。

　　 此外，中电联统计的11 月全社会用电量同比下降7.49%，统调发电量同比下降7%，创下近年来最大跌幅。两项指标的情况显然是谢国忠提出观点的可靠依据。

　　 外部经济环境上，最新数据显示，美国ISM制造业指数、非农就业人口、工厂订单等各种经济指标均创下新低，显示美国现在面临着的是数十年来最严重的经济衰退。中金公司预测美国经济在4季度会陷入最低迷时期，最快需到2009年底才有望实现微弱复苏，而要恢复至长期潜在增长水平，最早需等到2011年。本次美国经济衰退不是周期性的，而是由更深层次的结构性失衡问题所引发的，因此解决的难度和时间长度都要大于普通周期性衰退。

　　 此外，欧洲、日本等地区的形势同样不容乐观，德国陷入12年来最严重经济衰退中，英法等主要经济实体各项经济指标都十分糟糕。

　　 “从经济基本面上看，外围美国经济要明年才到底，11月份刚公布的数据也说明经济形势继续恶化。”于海涛认为。

　　 政策效用递减

　　 2万亿铁路的投资计划，4万亿扩大内需，108个基点的降息等政策，是目前促使经济基本面可能逆转的重要因素。不过这些政策能否起到如市场所期望的效果，仍然是一个疑问。

　　 11月初，中欧国际商学院教授许小年就曾公开表示，中国对照1998年时已经出现了严重的产能过剩，因此靠宏观经济政策刺激拉动经济增长已经不再可行。日前，许小年在公开场合再次强调，拉动内需的4万亿投资难以改变我国经济进一步下滑的态势。

　　 许小年认为，总需求中三大块之一的外部需求已不是中国宏观政策和货币政策所能决定的。“中国可以停止人民币的升值，甚至往相反的方向走，但是国外需求没有了，刺激也没有用。在内需方面，今天我们各行各业到处都是过剩产能，再刺激投资也很难找到项目。而且中国经济的增长模式过去就存在着过分依赖投资的问题，现在再去刺激投资，不仅不能够改变固有的增长模式，反而会使已有模式的惯性进一步加强。”许小年在某论坛公开表示。

　　“大小非”解禁压制市场估值

　　 分析人士认为，虽然经历了大幅下跌，但A股估值仍然是全球最贵的。于海涛认为，从估值角度来看，沪市在2300点一线静态PE将达到20倍，从目前熊市的市场情况来看，20倍PE将成为估值上限，如果没有新的估值体系的出现，市场很难逾越这一估值瓶颈。据此他认为市场在2100点上方将遇到较强阻力，因而这一波行情仍定义为技术性反弹，反弹幅度有限。

　　 此外，“大小非”解禁减持会压制市场估值。据统计，截至2010年底各类限售股实际抛压约为2万亿元，而针对性政策的制定亦存在复杂性。12月初在深圳召开的第七届中小企业融资论坛期间，中国证监会主席尚福林在接受采访时表示，关于“大非”的政策都是明确的。不少人就此认为，“大小非”政策短期内不会有太大改变。

　　 每每市场在连跌多日之后，人们总会又一次想到“大小非”问题之痛。即使是铁杆的看多者也不敢对“大小非”问题掉以轻心。“大小非的减持压力是继全球实体经济之外对A股造成压力的最大因素。”英大证券研究所所长李大霄虽然坚持目前股市的机会已是“百年不遇”，但也坦承这一点。

　　 可能仍然不是底

　　 “从资金面上看，虽然最近又是4万亿又是大幅降息，还计划发国债之类的，但从M1、M2指标来看货币供给仍在下降。如果仅仅是一种政策驱动的股市，在如此悲观的经济预期下，如果没有其他政策了，实在看不到股市还能继续走高的理由。”于海涛接受理财周报记者采访时强调。

　　 于海涛认为，积极的财政政策和适度宽松的货币政策目的在于平滑经济调整周期。“十项政策”对市场层面来说等同于市场政策，因为其并不能改变市场整体估值判断，如果视为市场政策则其对市场效应将打折扣。其对市场的影响应具有短期性特点，这也就决定了市场仅能触发一定程度的反弹。市场自身运行趋势不会发生根本性改变。

　　 简言之，积极的财政政策效用需要一个过程，短期内无法改变经济下滑的趋势。这种观点与央行货币政策委员会委员、经济学家樊纲的看法不谋而合。樊纲在接受媒体采访时曾表示，4万亿投资最快需等到2010年才能见效。

　　 “股票市场可能在2009年下半年才能探底，房地产市场要到2010年末。现在抄底为时尚早。”谢国忠日前公开强调。

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