□安信证券 诸海滨

　　

　　近期A股市场的持续上涨已部分反映了投资者对未来政策及流动性改善的预期，同时，考虑到四季度上市公司盈利恶化的客观存在，以及目前一系列较为悲观的经济运行数据需要消化，我们判断，昨日A股的下跌属于健康的调整，现阶段的适度休整有利于未来行情的持续展开。

　　经济长期平稳预期有望形成

　　2008年中央经济工作会议已经胜利闭幕，会议将“保持经济平稳较快发展”作为2009年经济工作的首要任务，这对资本市场无疑起到了定心丸的作用。

　　考虑到近期宏观经济政策和应对措施调整较为及时，力度也非常大，我们相信，随着未来刺激性的宏观经济政策逐步发挥作用，将有效缓解经济下降过快的风险，并可能支持经济在明年年中以后重新回到正常的增长轨道上，也意味着投资者对经济发展的信心会处于一个持续恢复的过程中。

　　包括股票市场在内的资产市场是一个以预期主导的市场。随着经济稳定预期的增强，加上近期市场流动性环境不断宽松，我们认为，中国股票市场的估值中枢将恢复稳定。另外，比较目前居民可以持有的大类资产类别（股票、债券、房地产、存款等），股票市场收益率大大优于其他资产，也成为吸引资本流入股票市场的重要推动力量。实际上，最近一段时间的市场走势也反映出这样的预期，伴随着市场换手率的提升，A股强势特征明显，指数以“量价齐增”的方式逐级走高。

　　不利宏观数据需要消化

　　不过，经过连续上涨后，短期A股也面临市场估值水平过快提升的问题。从市净率角度来看，全部A股的PB（MRQ）已由11月初最低1.9倍上升到昨日的2.34倍，市盈率（TTM）则从最低时的12.5倍上升至昨日的14.9倍。如果从市场角度看，从10月28日开始的这轮反弹中，大量个股的涨幅大幅超越大盘，500只左右的个股涨幅超过50%，短期积累的获利筹码巨大，需要时间和空间来消化。

　　另外，相对于持续强势的股票市场，近期公布的实体经济运行数据则显示经济急剧收缩。本周公布的PPI、出口数据的回落幅度明显超出市场预期，我们认为，这些恶化的数据，不仅仅与下半年以来国际大宗商品价格大幅下跌相关，也反映了全球经济增长，包括国内需求减速程度令人始料未及。与此同时，部分重点行业的运营数据，也同样侧面印证了黯淡的短期经济前景及企业盈利将面临持续恶化。

　　综上所述，相对于持续恶化的国内及国外经济环境，我们认为，近一个月以来，A股市场上涨已经很大程度反映了投资者对未来政策及流动性改善预期，同时考虑到货币（M1）、信贷等数据可能在年内难以出现显著反转，另外包括企业库存等加速上市公司盈利恶化因素的客观存在，因此目前无论从盈利或估值角度看，A股继续大幅上涨的基础并不稳固。

　　我们判断，目前A股市场可能存在一定的休整需要。在这一阶段，上证综指维持在1700-2200之间的区间震荡走势，似乎更符合目前经济和流动性的现状。

　　操作上，近期A股热点板块呈现典型的“风格特征”。小盘股及低价股板块的活跃度不断提升，已成为持续性热点。我们判断在流动性季节模式及相对估值优势的推动下，预计风格特征将在未来一个季度中得以延续。未来随着各部门陆续落实中央经济工作会议的相关政策并制订出具体的操作细则，将可能成为促发这些主题板块活跃表现的“催化剂”。