本报记者 黄玲雨

　　 岁末将至。

　　 在经历2007年风调雨顺的大丰收后，券商行业2008年度将出现不可避免的歉收。

　　 “假设12月的股票日均成交量与11月份持平，2008年股票日均成交量将达到1100亿元，相较2007年度1900亿的日均成交量，将下降40%左右。”中投证券分析师徐鹏分析。

　　 股指的大幅下挫和成交量的快速萎缩，使券商的业绩遭到巨大冲击。

　　 “中信、海通等大型券商因其业务的多元化，所受冲击相对较少，净利润同比下降40%左右，而中小券商下降的幅度更大。”徐鹏预计。

　　 大型券商抗周期能力强

　　 弱市中，大型券商显示了较强的抗周期能力。

　　 据三季报，中信证券（600030.SH）和海通证券（600837.SH）2008年前三季度分别实现净利润58.98亿元和26.52亿元。

　　 假设12月的市场数据和11月份相当，则可大致估算出中信和海通的2008年的净利润。

　　 据统计，三季度沪深两市日均交易量约为740亿，而10月和11月股票总成交量分别为9776亿和17112亿。假设12月份的市场数据和11月份相当，则四季度的日均成交量约为710亿。

　　 “按这一推测，中信和海通的四季度经纪业务收入应与三季度持平。”银河证券分析师迟晓辉表示。

　　 而在自营业务方面，中信和海通超过60%的自营盘都用来配置债券，加之上证指数在下半年“处于震荡期”，其三季度和四季度的自营收入应相差无几；资产管理业务收入与托管资产规模成正比，亦具有很强的稳定性。

　　 “从中信和海通的业务构成，可以预计两者三季度和四季度的业绩应该相当。” 迟晓辉表示。

　　 照此推算，中信和海通2008年度的净利润分别达70亿元和33亿元，较2007年分别下降43%和39%。

　　 相比中信和海通，中小型券商2008年的业绩降幅则要大得多。

　　 同样采用三季度和四季度业绩持平的假设，宏源证券（000562.SZ）、长江证券（000783.SZ）、东北证券（000686. SZ）2008年的净利润分别为5.1亿、7.36亿和3.55亿，较去年同期分别下降74.9%、68.8%和68.2%。

　　 三大分化因素

　　 对于大型券商和中小型券商业绩的分化，迟晓辉认为主要原因有三：大型券商业务更偏向资产管理业务、收入对成本的比例更高、自营业务更偏向固定收益产品。这些也都使大型券商具有更强的抗周期能力。

　　 从业务方面看，经纪业务、自营乃至投行业务中的股票承销业务，都是对股票市场极其敏感的业务。在市场单边下挫的背景下，上述三大业务都会随之萎缩。如果收入中此类业务的占比较小，则公司整体业绩对于股票市场变动的弹性系数较小。

　　 据2008年前三季度数据，中信和海通经纪、自营、投行三项业务收入占其营业收入的比重分别是77%和79%，其他所有业务收入占比23%和21%，而后者2008年度分别上涨109%和55%，在一定程度上缓冲了其他业务下滑给业绩带来的冲击。同期，其他上市券商的证券经纪、自营、投行三项业务收入占其营业收入的比重均达到或超过90%。

　　 另外，由于成本费用呈现刚性，在下滑周期，证券公司的净利润下滑速度将超过营业收入的下滑速度，固定费用越高，净利润下滑的速度越快。

　　 “以扣除投资收益（含公允价值变动损益）以外的营业收入与固定费用的比值来衡量证券公司的经营杠杆。该系数越高，在收入下滑阶段净利率下滑的速度越小。”迟晓辉表示。

　　 经测算，中信证券和海通证券的经营杠杆分别为5.6和5.8，高于其他上市券商4.8的平均营业杠杆率。

　　 而在自营业务方面，资产构成偏向于固定收益产品的券商更加稳健。

　　 “至2008年6月30日，中信证券、海通证券、国元证券、长江证券的自营业务资产构成中，债券投资占比均超过60%。这帮助他们抵御了市场下行的部分风险。”迟晓辉认为。

　　 2008年前三季度，由于较早躲入债券这一避风港，中信和海通的自营业务分别实现了24亿元和8.6亿元的收益。

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